La quercia del tasso

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Proseguiamo il ragionamento iniziato nell’articolo precedente sulle leve che un governo può manovrare per stimolare la crescita economica e lo sviluppo e, in particolare, soffermiamoci sulla politica monetaria.

Ritroviamo, come protagonista, quel grazioso animaletto di cui abbiamo spesso parlato nei nostri articoli: il tasso (di interesse). In effetti la leva di cui le banche centrali dispongono, ovvero la quantità di moneta da immettere o da drenare dal sistema, ha l’unico scopo di modificare i tassi sul mercato. In particolare si ritiene che quando i tassi diminuiscono viene stimolata la crescita, mentre quando aumentano la produzione si riduce e tiene invece sotto controllo l’inflazione.

I presupposti del ragionamento sono sostanzialmente due:

  • Quando i tassi diminuiscono, le imprese aumentano gli investimenti e quindi contribuiscono, per questa via, all’aumento del reddito;
  • Quando i tassi diminuiscono significa che c’è un eccesso di moneta e quindi – a parità di offerta – l’aumento della domanda (di cui al punto precedente) si scarica unicamente sui prezzi, generando inflazione.

 

La realtà è però spesso più complessa della teoria: il tasso è un animale molto dispettoso che si diverte a fare scherzi. Può quindi benissimo accadere che la quantità di moneta aumenti, che i tassi diminuiscano, ma che il reddito non cresca (la cosiddetta “trappola della liquidità”); così come può accadere che i tassi aumentino ma che parimenti cresca anche l’inflazione, proprio come successe negli anni Settanta quando tassi a doppia cifra provocavano aumenti di costi che venivano integralmente trasferiti sui prezzi di vendita.

A questo punto al lettore medio, non specialista di economia, comincerà a girare la testa e si insinuerà il dubbio che l’economia è la scienza dove è possibile tutto e il contrario di tutto. Gli siamo nel cuore e, obiettivamente, non possiamo negare che abbia ragione. Ma andiamo con ordine, e vediamo come stanno le cose.

Per prima cosa, cerchiamo di capire chi guadagna e chi perde quando i tassi aumentano o diminuiscono.

 

Quando i tassi aumentano:

  • si avvantaggiano coloro che possiedono attività finanziarie (titoli, depositi, quote di fondi comuni, polizze vita) a rendimento variabile, perché il loro patrimonio produce più interessi;
  • sono penalizzati coloro che possiedono attività finanziarie a tasso fisso (ad esempio BTP) perché le cedole che incassano diventano inferiori a quelle che si possono ottenere da nuovi investimenti: ciò significa che il prezzo dei titoli che hanno in portafoglio diminuisce, e così pure il valore del loro patrimonio finanziario;
  • le imprese sono disincentivate ad investire perché – a parità di resa dei nuovi investimenti – i prestiti bancari necessari per finanziarli costeranno più cari, e anche il costo del capitale richiesto dagli azionisti sarà più alto;
  • il PIL tendenzialmente diminuisce perché, per effetto di quanto detto al punto precedente, diminuirà la domanda per beni di investimento;
  • inoltre saranno più onerosi anche i crediti al consumo e alle famiglie, scoraggiando così gli acquisti di beni durevoli e quindi facendo contrarre anche questa componente della domanda;
  • se diminuisce la domanda complessiva, essendoci meno liquidità e moneta nel sistema, diminuiranno anche le tensioni sui prezzi e l’inflazione dovrebbe parimenti diminuire;
  • la valuta nazionale (nel nostro caso l’Euro) aumenterà di valore rispetto alle altre valute, perché gli investitori esteri saranno attratti dai maggiori rendimenti ottenibili e saranno portare ad aumentare gli investimenti nel paese;
  • d’altra parte, se diminuisce il reddito è molto probabile che diminuiscano anche le importazioni (poiché si ritiene che esse siano proporzionali al reddito stesso) e per questa via dovrebbe migliorare la bilancia commerciale con l’estero;
  • la pubblica amministrazione dovrà pagare maggiori interessi ai possessori di titoli del debito pubblico, e quindi il suo bilancio peggiorerà vedendo crescere le uscite;
  • le banche faranno pagare di più i prestiti concessi alle imprese, ma dovrebbero aumentare anche gli interessi corrisposti ai depositanti; in realtà, come è noto, le banche sono rapidissime ad aumentare i tassi per loro attivi e molto più lente a rivedere quelli passivi, per cui in genere l’effetto sui loro profitti è considerato positivo.

 

Ovviamente nel caso  di una diminuzione dei tassi le conseguenze saranno prevedibilmente contrarie e speculari a quelle sopra riportate.

Alcune delle dinamiche descritte sono pressoché automatiche (come la riduzione dei prezzi delle obbligazioni o l’aumento degli interessi sul debito pubblico), altre sono invece molto più incerte perché dipendono dalle decisioni dei soggetti che intervengono nel ciclo economico, che spesso non sono né prevedibili né razionali, e dalla situazione di partenza del sistema economico (piena occupazione o larga disoccupazione; completo utilizzo della capacità produttiva delle imprese; esistenza di meccanismi di scala mobile e così via).

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Per questo possono accadere fenomeni che in pratica neutralizzano gli efetti attesi. Il più noto è la “trappola della liquidità”, che si verifica quando le imprese, nonostante il calo dei tassi di interesse e la disponibilità delle banche a concedere prestiti, non aumentano la loro richiesta di credito bancario e non effettuano nuovi investimenti: come si dice in gergo “il cavallo non beve”. Questo spiega perché, oltre un certo limite, le riduzioni dei tassi non hanno alcun effetto sul reddito, come è accaduto ad esempio in Giappone nell’ultimo decennio, dove – nonostanti tassi che sono praticamente zero – il PIL non riesce ad aumentare.

Le imprese possono avere molti motivi per non voler investire, a prescindere dal basso costo di acquisizione delle risorse necessarie. Se reputano che non ci sia nuova domanda per i loro prodotti, se sono già in piena capacità produttiva e non giudicano conveniente aprire nuove linee di prodotto; se la tassazione è troppo alta o più semplicemente se non hanno abbastanza fiducia nel futuro. In effetti le aspettative giocano un ruolo fondamentale in tutte le dinamiche economiche e in tutti i comportamenti.

Anche per quanto riguarda l’inflazione, molto spesso non è possibile prevedere o determinare gli effetti che si possono verificare. Di questo parleremo nel prossimo articolo.

Rifacendoci quindi al noto scritto di Achille Campanile, se ci aspettiamo che il tasso vada a riposarsi sotto un folto e frondoso albero (quello sacro a Zeus), sarà grande la nostra sorpresa nel trovarlo invece ai piedi di un tronco secco e corroso.

 

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AVVISO AI NAVIGANTI – Non ci indurre in tentazione

La tentazione di mollare le àncore e a riprendere la navigazione in mare aperto è obiettivamente molto forte.

Un’altra settimana di relativa calma sui mercati, con prezzi ben intonati, liquidità abbondante e spread addirittura in calo; mentre i multipli delle azioni nazionali sono ancora tutto sommato convenienti.

Sembrerebbe la situazione ideale per tornare ad investire a pieno regime.

Tuttavia il Nostromo non si fida, e continua a raccomandare prudenza. Se proprio vogliamo uscire, meglio rientrare in rada la sera e mantenere le scorte abbondanti.

Mordete il freno e restate liquidi.

IL NOSTROMO

Il migliore dei mondi possibili

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Si può discutere se, parafrasando il filosofo tedesco del XVIII secolo Gottfried Wilhelm von Leibniz, un sistema economico in crescita sia sempre e comunque “il migliore dei mondi possibili”. Oppure se il PIL (il prodotto interno lordo) sia sempre e comunque una misura del benessere, ricordando la nota affermazione di Robert Kennedy secondo la quale il PIL  “misura tutto, in breve, eccetto ciò che rende la vita veramente degna di essere vissuta”.

Certo è comunque che quando il prodotto di una nazione cresce, anche la sua ricchezza aumenta; se c’è più produzione e più reddito, sicuramente aumentano le risorse a disposizione e il lavoro. Per questo il test più usato per valutare l’efficienza di un governo o il successo di un’amministrazione è proprio il PIL: se questo cresce da un anno all’altro, è opinione comune che quel governo abbia fatto un buon lavoro, se diminuisce che non abbia invece avuto successo.

Ad esempio, in tutti i giudizi sull’amministrazione Trump negli Stati Uniti viene riconosciuto che è stata artefice di una formidabile crescita dell’economia, una delle più prolungate e consistenti degli ultimi decenni. Poi magari si può discutere se sia un bene che l’America si sia progressivamente isolata, che abbia messo in discussione rapporti storici e consolidati come quelli con l’Europa, che abbia fermato il processo di distensione con la Cina e di apertura dei commerci internazionali, che abbia innalzato muri all’immigrazione, che abbia favorito il riemergere di tensioni interne e spinte conservatrici quando non reazionarie.

Ma non si può non riconoscere che la ricchezza complessiva sia aumentata e che la disoccupazione sia praticamente scomparsa. Naturalmente si tratta di indicatori statistici, per cui – accanto a categorie di produttori che hanno visto crescere i propri profitti – ci sono stati anche ampi settori che hanno subito le conseguenze delle scelte politiche dell’amministrazione Trump, come ad esempio i produttori di soia che hanno visto crollare i prezzi del loro prodotto perché si sono bloccati i flussi commerciali con la Cina, maggior importatore mondiale.

E’ interessante allora chiedersi quali sono state le leve che hanno permesso questo boom economico, e in generale cosa può fare un governo per stimolare l’economia.

La risposta è, allo stesso tempo, semplice da descrivere e difficile da attuare. Semplice da descrivere perché si tratta dei tradizionali strumenti di politica economica a cui un governo può ricorrere per far crescere il sistema, ovvero la politica fiscale e la politica monetaria.

Difficile da attuare, perché ogni misura che venga utilizzata, come ogni farmaco, ha una serie di controindicazioni ed effetti collaterali che possono renderla inefficace o, addirittura, renderla controproducente. Ed è per questo che, ad esempio, in Italia è estremamente complicato far crescere il sistema con le stesse modalità.

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I fattori di successo dell’amministrazione Trump sono sostanzialmente: una politica fiscale generosa, caratterizzata da consistenti riduzioni di tasse e forti investimenti pubblici e aumento di spesa statale; e una politica monetaria espansiva, con molta liquidità immessa nel sistema e tassi tenuti molto contenuti.

In estrema sintesi, il reddito è composto dalla domanda per beni di consumo, proveniente dalle famiglie, e da quella per beni di investimento, proveniente dalle imprese e dalla pubblica amministrazione. I consumi crescono se aumenta il reddito disponibile, e questo succede se si riducono le tasse; gli investimenti crescono se diminuiscono i tassi di interesse (perché diventa più conveniente finanziare l’innovazione o aumentare le scorte) e se c’è un programma di spesa pubblica che si traduce in maggiori risorse disponibili sul mercato.

In America tutte queste leve sono state attivate con successo, in Italia nessuna di esse può essere introdotta senza effetti negativi, a parte la politica monetaria che però viene stabilita dalla Banca Centrale Europea a Francoforte. E qui solo la presenza forte di un Presidente come Mario Draghi ha consentito di mantenere a lungo un’impostazione espansiva, nonostante la netta opposizione tedesca storicamente contraria al contenimento dei tassi di interesse. La Germania, che non ha problemi di crescita economica in quanto il suo sistema produttivo è strutturalmente forte, teme il risorgere di un’inflazione che i bassi tassi di interesse potrebbero favorire e che in passato ha destabilizzato la nazione: basti pensare alla Repubblica di Weimar e alla mostruosa inflazione che minò alle basi il sistema e spalancò la porta alla deriva nazista.

Il meccanismo della politica monetaria espansiva è quello, in sintesi, dell’aumento della liquidità attraverso l’immissione sul mercato di massicce quantità di moneta. Questa avviene attraverso l’acquisto di titoli da parte della banca centrale. Essendo così abbondante il denaro in mano agli operatori, estremizzando il concetto, i prezzi delle attività finanziarie tendono a salire, per la nota legge della domanda e dell’offerta. Se il prezzo delle obbligazioni aumenta, i tassi automaticamente diminuiscono.

 

Se, per semplicità, prendiamo in esame le obbligazioni a tasso fisso, un aumento del loro prezzo comporta infatti una corrispondente diminuzione del rendimento effettivo. Un Treasury bond a 10 anni da 100 $ che ha una cedola annuale di 2,5, è quotato 100 quando il tasso di interesse è del 2,5%. Ma se il suo prezzo sale a 105, restando la cedola sempre invariata a 2,5 $, il suo tasso di rendimento effettivo diventa il 2,38%.

Con l’enorme mole di acquisti fatti dalle banche centrali europea e americana, anche se ci fosse un tendenza di mercato a far aumentare i tassi, questa verrebbe contrastata ed i tassi non aumentano. E’ esattamente quello che è successo in dicembre quando la Federal Reserve, la banca centrale americana, ha dichiarato che avrebbe fatto cessare il programma di politica monetaria espansiva (denominato Quantitative Easing, ovvero “facilitazione monetaria”) e i mercati sono crollati, obbligando la stessa Fed a correggere il tiro poche settimane dopo, annunciando in pratica: “scusate, ci siamo sbagliati” e rinviando al futuro il ridimensionamento dell’intervento.

Proseguiremo ad occuparci dell’argomento nei prossimi articoli.

AVVISO AI NAVIGANTI – Timeo Danaos et dona ferentes

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Laocoonte, inascoltato come tutti i profeti di sventura, ammoniva i Troiani a non introdurre il cavallo e li metteva in guardia dai Greci “anche quando portano i doni”.

Più modestamente, il vostro Nostromo vi consiglia di non farvi tentare dai regali che i mercati ci dispensano con impennate, prezzi ancora ragionevoli e abbondanza di liquidità. Siamo in estate, i volumi sono modesti e il contesto macroeconomico è tutt’altro che rassicurante, specie per l’Italia.

Tuttavia, chi volesse fare qualche rapida incursione, dovrà scegliere comunque oggetti di valore, che nel listino non mancano: Unicredit, Fincantieri, Avio, Technogym, Moncler, Danieli, Brembo. Nel lungo termine daranno soddisfazioni, ma qualche scivolata è da mettere in conto: attenti solo a non farvi troppo male.

Per il momento, meglio essere prudenti.

IL NOSTROMO

Il vero salasso sono le indirette

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Dopo la rapida carrellata sulle imposte dirette, concludiamo la nostra miniserie parlando dell’altro grande ramo della fiscalità sulle persone fisiche: le imposte indirette, ovvero quelle che gravano sui consumi. Da esse deriva poco meno della metà del gettito, e sono indipendenti dal reddito o dal patrimonio di chi deve pagarle, ma sono unicamente commisurate ai consumi.

Quelle di gran lunga più importanti sono due: l’Imposta sul Valore Aggiunto (IVA) e le accise sui carburanti. Esse colpiscono nella stessa misura ricchi e poveri, nullatenenti e grandi proprietari, disoccupati e manager.

Per avere un’idea dell’ordine di grandezza, possiamo dire che su un gettito complessivo, ovvero un’entrata tributaria, per il 2018 di € 463,3 miliardi, 247,6 derivano dalle imposte dirette e 215,7 da quelle indirette. Fra queste, l’IVA produce per le casse dell’erario 133,4 (quindi oltre un quarto del totale) e l’accisa sui carburanti 25,5.

L’IVA è senz’altro l’imposta più onerosa per i consumatori. Vediamo a grandi linee come funziona.

L’imposta è calcolata sul valore aggiunto di ogni prodotto, ovvero sull’incremento di valore che il prodotto incorpora ad ogni passaggio da un soggetto all’altro, a partire dalla materia prima fino al prezzo di vendita finale. Il meccanismo sembra complicato (e ineffetti lo è), ma a rifletterci bene ha una logica razionale.

Occorre innanzitutto partire dal concetto di “valore aggiunto”, basilare in economia. Di questo ci siamo occupati diffusamente in passato.

In sintesi si tratta del valore che ogni stadio di lavorazione – effettuato dalle aziende che intervengono nella produzione e nello scambio del prodotto – stratifica sul valore iniziale delle materie prime. Se ipotizziamo un prodotto con un costo delle materie prime pari a 10 €, un costo di lavorazione di 90€ (e quindi un costo all’ingrosso di 100 €) e un prezzo finale di 200 €, il suo valore aggiunto complessivo, pari a 190 €, è composto così:

 

  • 90 € realizzato dall’impresa che lo produce e
  • 100 € dai diversi passaggi commerciali.

 

In sostanza, il valore aggiunto finale è dato dalla differenza fra prezzo di vendita e costo delle materie prime (200 – 10 = 190 €). Se abbiamo un’IVA al 22%, il consumatore finale pagherà per quel prodotto 244 €, di cui idealmente 200 al venditore e 44 al fisco sotto foma di IVA.

Se ipotizziamo che tutte le materie prime siano di provenienza nazionale (l’importazione introduce qualche elemento di complicazione, ma il ragionamento non cambia), 44 € è il valore che l’eriario riceve per quel prodotto. Il commerciante che incassa 244 €, avrà un debito verso il fisco per l’IVA incassata di 44 €, ma avrà d’altra parte anche un credito pari all’IVA pagata al produttore, pari al 22% di 100 €, in quanto aveva pagato al produttore 122 €.

Al momento del pagamento, il commerciante dovrà quindi versare allo Stato 22 €, che è appunto pari all’imposta sul valore che egli ha aggiunto al prodotto ( = 200 – 100, ovvero prezzo di vendita meno costo di acquisto).

A sua volta il produttore contabilizzerà il debito di 22 € verso l’erario, ma anche il credito di 2,2 relativo all’IVA pagata al momento dell’acquisto delle materie prime. Nella sua dichiarazione IVA emergerà quindi un saldo da pagare pari a 19,8. I 2,2 € sulle materie prime verranno infine incassati, e riversati allo Stato, da parte di chi ha fornito le materie prime.

Alla fine dei salmi, lo Stato avrà incassato i suoi 44 €, che saranno restati tutti a carico del consumatore finale e ciascuno dei soggetti ne avrà versata direttamente un parte pari al 22% del valore che ha “aggiunto” al prodotto. Questo comporta che ogni azienda, sia essa di produzione o commerciale, dovrà avere una specifica contabilità (la “contabilità IVA”) che registri l’IVA a debito incassata dal cliente e quella a credito pagata al fornitore, restando obbligato a versarne il saldo.

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Questo nel presupposto che tutta l’IVA pagata sia detraibile, e non sempre è così, e che ovviamente tutti i passaggi vengano registrati e fatturati. Se infatti ci fosse un passaggio “al nero”, ovvero non registrato, il soggetto non pagherebbe allo Stato  l’IVA che ha incassato dal cliente e avrebbe commesso un’evasione, facilmente rilevabile dall’incrocio dei dati da parte del fisco. A maggior ragione si avrebbe evasione, in questo caso non solo di IVA ma anche delle imposte sul reddito, se nessun passaggio fosse registrato. Questo è il motivo per cui il fisco controlla che le fatture, o gli scontrini fiscali, vengano regolarmente emessi per ogni vendita.

Altro onere particolarmente pesante per il consumatore sono le accise sui carburanti, in realtà non una sola imposta ma numerose che si sono via via stratificate nel tempo, che si aggiungono all’IVA. Si può stimare che il fisco incassi circa il 65% del prezzo della benzina, ovvero che a fronte di un costo alla pompa di 1,5 €, ben 0,975 siano di imposte e solo 0,525 siano per il prodotto.

Questo spiega perché il costo della benzina non riflette completamente l’andamento del prezzo del petrolio. Se infatti il prezzo del carburante si dimezzasse, passando da 0,525 a 0,2625 € al litro, e il carico fiscale unitario restasse invariato, il prezzo alla pompa diminuirebbe solo del 17,5%, passando a 1,2375. C’è da dire che il fisco in genere cerca di stabilizzare quanto più possibile il prezzo alla pompa, per evitare effetti sull’inflazione, e quindi molte delle oscillazioni temporanee vengono assorbite da variazioni di segno opposto del carico fiscale. L’effetto finale sul gettito è controllato (e in genere pari a quello ipotizzato nella legge di bilancio), ma vengono evitate oscillazioni giornaliere che emergerebbero se il prezzo del carburante riflettesse integralmente le variazioni della materia prima: il greggio infatti, quotato sul mercato delle materie prime o commodities, subisce variazioni anche significative da un giorno all’altro, e si muove con molta rapidità.

Al termine di questa breve e necessariamente approssimativa carrellata, risulta chiaro perché – rispetto ai dati ufficiali – la sensazione del consumatore è di subire una pressione fiscale eccessiva e sempre crescente. Se infatti il rapporto complessivo fra gettito e PIL nel nostro paese è di circa il 40%, l’incidenza sul consumatore dell’onere tributario è ben superiore: si stima intorno al 62%. Anche in assenza di reddito o di patrimonio, ciascuno di noi – ogni volta che fa un acquisto o fa il pieno di benzina – deve pagare somme notevoli di imposte. Il reddito disponibile, quello che serve per i consumi e quindi per alimentare la domanda, è ben inferiore a quello teorico ed è per questo che, tornando a quanto abbiamo detto all’inizio della miniserie, ogni forza politica proclama l’intenzione di ridurre il peso fiscali.

 

I risultati sono sotto gli occhi di tutti.