I fondamentali: rischi e prerogative dell’investimento azionario

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Le azioni sono comunemente considerate il tipico investimento a rischio, quello in cui è possibile non solo non ricevere alcuna remunerazione, ma perfino perdere tutto il capitale. Generalmente sotto questo profilo, le azioni vengono contrapposte all’investimento in obbligazioni, soprattutto ai titoli di stato. Come abbiamo visto, però, neanche gli investimenti obbligazionari sono esenti da rischio: del resto abbiamo sempre ripetuto che non esiste in natura l’investimento completamente sicuro.

L’esperienza della recente crisi dei mercati finanziari ci ha infatti dimostrato che, in caso di crollo generalizzato, nessun comparto si salva, ma certamente le azioni sono le prime a soffrire quando l’economia va in crisi. Se il valore di riferimento di un’azione è uguale al flusso dei redditi futuri che produce, attualizzato ad oggi con un certo tasso di interesse, è evidente che una drastica prospettiva di recessione generalizzata non può che rendere più precario quel valore.

Nonostante questo, è bene non demonizzare l’investimento azionario in termini di rischio. Se investiamo in società consolidate, ben inserite sul mercato, che hanno dimostrato di saper resistere brillantemente ai momenti di difficoltà del sistema, e non avremo bisogno di disinvestire prima dell’orizzonte temporale stabilito, sottoscrivere azioni può darci molte soddisfazioni. In caso di momenti di mercato debole, basta infatti tenere i titoli in attesa della ripresa delle quotazioni e, nel frattempo, incassare i dividendi.

Perciò una quota intorno al 20/30 per cento del proprio portafoglio investito in azioni è normalmente raccomandabile, perché consente di non essere troppo esposti alle fluttuazioni del mercato e, allo stesso tempo, di avvantaggiarsi di eventuali fiammate dei listini in generale o di quel titolo in particolare.

Al contrario, se il nostro titolo ha subito perdite che possiamo considerare definitive e non recuperabili, meglio uscire dall’investimento, sia pure in perdita. Ciò può accadere, ad esempio, nel caso in cui il settore sia interessato da una modifica strutturale della fiscalità (ad esempio una nuova tassa) o del mercato, come nel caso dell’introduzione di dazi doganali in paesi in cui si esporta, come le misure paventate recentemente dal governo USA sui prodotti cinesi.

Diverso è il caso delle vere e proprie truffe, quando vengono diffusi dati di bilancio falsi o manipolati per occultare perdite o eventi penalizzanti: ben difficile difendersi da questi rischi, se non contando sull’operato delle autorità di vigilanza (la Consob per la borsa, la Banca d’Italia per il sistema bancario, e così via).

Al di fuori di questi casi particolari, l’investimento in azioni è quello che nel tempo si è maggiormente rivalutato e ha garantito il maggiore rendimento. Il problema, semmai, è quello della scelta delle azioni (cosiddetto cherry picking). Per questo una buona soluzione è quella di affidarsi a gestori professionali, sottoscrivendo magari quote di un fondo azionario, oppure prendere titoli sintetici che riflettano in modo pressoché automatico l’andamento di alcuni indici rappresentativi. Esistono, ad esempio, i cosiddetti ETF (Exchange trading funds), che riflettono indici borsistici, quali il FTSE Mib per il mercato italiano, aumentando quando la borsa sale e diminuendo quando scende.

Una particolarità delle azioni è il caso degli aumenti di capitale. Se la società decide di chiedere ai soci un aumento di capitale, al fine di non farli diluire (ovvero far diminuire la loro percentuale di partecipazione), viene ad essi attribuito un diritto di opzione. Solo chi possiede il diritto può sottoscrivere le nuove azioni; se poi non intende esercitarlo può vendere i diritti sul mercato fino alla data del lancio dell’aumento.

Normalmente quando c’è un aumento di capitale il corso delle azioni diminuisce. Ciò è dovuto al fatto che, a parità di utile, la società dovrà pagare dividendi a un maggior numero di azioni e, quindi, il dividendo unitario con molta probabilità diminuirà. Al contrario, la società può porre in essere operazioni che riducono il numero di azioni in circolazione (il cosiddetto buy back): entro determinati limiti, è consentito acquistare sul mercato azioni proprie. In tal modo il valore della singola azione crescerà. Questo succede quando ad esempio i mezzi propri della società sono considerati esuberanti rispetto al fabbisogno, oppure si vuole sostenere il corso del titolo.

Un’ultima considerazione riguarda le prerogative di governance, ovvero di partecipazione al governo societario. Ogni azione attribuisce il diritto di partecipare e votare nelle assemblee sia ordinarie (quelle in cui si approva il bilancio e si nominano gli organi amministrativi) sia straordinarie (quelle in cui vengono modificati elementi strutturali e statutari quali il capitale).

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Naturalmente il piccolo azionista avrà ben poca possibilità di incidere sui destini aziendali, che saranno invece determinati dai soci di maggioranza. E’ però innegabile che partecipare, almeno una volta all’anno, all’assemblea della società in cui si è investito e incontrarne i top manager eserciti sempre un certo fascino. Molti hanno criticato questi meccanismi di governo societario come retaggi di un sistema passato e ormai obsoleto, obbligando il management a una maratona molto spesso inutile da un punto di vista pratico.

Tuttavia possono capitare alcune decisioni per le quali la maggioranza non è scontata ed anche pochi voti possono fare la differenza, soprattutto in caso di aumenti di capitale o fusioni. In quel caso esistono vere e proprie agenzie che si occupano di racimolare biglietti di ammissione per indirizzare le decisioni in un senso o nell’altro. Ciò accade nel caso di public company, le società a controllo diffuso in cui non esistono azionisti di maggioranza ma sono i manager che controllano i voti in assemblea.

Inoltre, è sempre positivo obbligare colui che amministra un’azienda a rendere conto del proprio operato, rispondendo anche a domande che possono essere scomode o insidiose. Sempre che questo non degeneri in vere e proprie azioni di disturbo o boicottaggio.

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I fondamentali: le azioni

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Riprendiamo a parlare dei fondamentali nella scelta degli strumenti finanziari, dopo aver esaminato nei precedenti articoli le obbligazioni. Come abbiamo visto, le obbligazioni sono strumenti di debito, ovvero rappresentano un prestito che il sottoscrittore, acquistando il titolo, concede all’emittente.

Quest’ultimo è generalmente un’impresa, che ha bisogno di risorse finanziarie per poter gestire o sviluppare la propria attività produttiva. Oltre che a titolo di debito, le risorse possono essere acquisite a titolo di capitale, e in tal caso avremo le azioni, oppure le quote di capitale in caso che la forma sociale sia diversa dalla società per azioni.

Se le finalità dei soggetti sono analoghe, ben diverse sono le caratteristiche tecniche e le prerogative degli strumenti. Mentre con le obbligazioni si acquisisce il diritto a farsi restituire la somma trasferita a una determinata scadenza e ad incassare gli interessi, con le azioni si acquisisce, pro quota, la proprietà dell’azienda. Chi sottoscrive un’azione diventa socio a tutti gli effetti e ha il diritto, in proporzione alla quota di capitale che le sue azioni rappresentano, di ricevere una parte dei profitti generati con l’attività aziendale (i dividendi) e di partecipare al governo aziendale (la cosiddetta “governance” societaria). Non c’è niente di garantito: se la società non ha utili, l’azionista non riceve alcun reddito. Tuttavia, nel caso più frequente di titoli quotati, essendo le azioni scambiate in un mercato regolamentato, esse possono essere vendute in qualsiasi momento, al prezzo che il mercato esprime in quel dato periodo storico.

Se l’azienda va bene e produce reddito e il mercato funziona regolarmente, è ragionevole pensare che le sue azioni aumentino di valore; in caso contrario le vedremo diminuire. La teoria economica afferma che, in un mercato perfettamente efficiente, il valore delle azioni è pari alla somma dei redditi futuri attualizzati (ovvero scontati, per riportarli al momento iniziale) a un certo tasso di interesse. Il concetto è interessante, e conviene spenderci qualche parola.

Scontare una somma, in finanza, significa determinare oggi il valore di quella somma che entrerà in un momento futuro. Se dobbiamo ricevere 1.000 € fra un anno, quanto vale oggi questo credito? Si tratta di calcolarne il “valore attuale”, che sarà dato dal valore a scadenza diviso per un fattore che riflette il tasso di interesse vigente. Se ad esempio il tasso corrente fosse il 5%, quella somma vale oggi 952,38 €: infatti, investendo oggi quella stessa somma al 5% per un anno, avremmo esattamente i 1.000 €. Senza addentrarci troppo negli aspetti tecnici, possiamo affermare con sicurezza che quanto maggiore è il tasso di interesse, tanto minore è il valore attuale: questo è il motivo per cui si dice che quando i tassi aumentano i prezzi delle azioni tendono a diminuire.

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Una società quotata è inoltre obbligata a rendere pubbliche una serie di informazioni dettagliate sulla propria gestione; queste informazioni servono ai cosiddetti “analisti di mercato” per individuare un valore “normale” del titolo, il “target price” (valore “bersaglio”). Se questo è superiore al valore corrente, essi prevedono un apprezzamento del titolo, ovvero una sua crescita; se è inferiore un deprezzamento. Nel primo caso raccomanderanno di comprare (“buy”), nel secondo di vendere (“sell”); ovviamente nel caso in cui il prezzo di mercato rifletta all’incirca il valore attribuito la raccomandazione sarà di tenerlo (“hold”).

Normalmente le valutazioni degli analisti non coincidono: uno degli elementi di valutazione più seguiti è proprio la distribuzione, nei diversi giudizi, delle raccomandazioni “buy” o “sell”. Se ad esempio tutti gli analisti che seguono un determinato titolo lo classificano “buy” significa che è molto probabile che quel titolo sia sottovalutato e quindi cresca.

Naturalmente non tutto è così semplice, perché oltre all’andamento aziendale influiscono sulla quotazione del titolo una serie di fattori difficilmente stimabili o prevedibili, quali la speculazione o eventi straordinari. Se ad esempio ci fosse un tentativo di acquisizione della società da parte di un investitore, quel titolo vedrà impennarsi le proprie quotazioni ed averlo acquistato si potrebbe rivelare un ottimo affare.  Chi infatti vuole comprare una società (come per qualunque altro oggetto) è disposto ad offrire un prezzo maggiore di quello che il mercato esprime, riconoscendo un potenziale valore non ancora espresso. Tale maggior valore, in caso di acquisizione da parte di una società concorrente, potrà derivare anche dalle eventuali sinergie che le due aziende integrate potrebbero sviluppare.

Un’informazione del genere è quindi decisiva e la legge impone che il mercato ne venga informato nello stesso momento: l’inosservanza di tale obbligo porta al reato di “insider trading”, ovvero utilizzo illegittimo di informazioni riservate, severamente punito dalla normativa societaria.

Riepilogando quello che abbiamo visto finora, possiamo dire che un’azione rappresenta un titolo di capitale e che consente due canali di reddito: il dividendo (una quota dell’utile di bilancio distribuita agli azionisti) e il guadagno in conto capitale, quando il suo prezzo di mercato aumenta rispetto al costo di acquisto. Quest’ultimo si verifica quando la gestione, sia attuale che prospettica della società, è redditizia; quando i tassi di interesse diminuiscono e quando c’è un interesse diffuso o specifico degli investitori a comprare quel titolo, come nel caso di un tentativo di acquisizione.

 

Vedremo nel prossimo articolo quali sono i fattori di rischio dell’investimento azionario e quali le prerogative di “governance”, ovvero di governo societario, che esso comporta.

 

I fondamentali: è una buona idea investire in obbligazioni?

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Nei due articoli precedenti abbiamo descritto le caratteristiche essenziali delle obbligazioni e ci siamo soprattutto soffermati sui rischi insiti in questo tipo di strumenti. Ovviamente non abbiamo intenzione di demonizzare questo strumento, che anzi rappresenta una modalità di impiego molto valida del risparmio: è però necessario ribadire la necessità di prudenza e cautela, come in ogni altra decisione di investimento.

Le caratteristiche da valutare in un’obbligazione sono infatti diverse. La prima, e più importante, è la qualità dell’emittente, ovvero l’affidabilità del soggetto al quale consegniamo i nostri risparmi. Perché l’investimento vada a buon fine, è necessario (anche se non sufficiente) che l’emittente si mantenga in grado di pagare gli interessi e rimborsare il capitale. Se ciò non succede, è sicuro che andremo incontro a perdite.

A ben vedere, si tratta di una vera e propria concessione di fido, del tutto analoga a quella di una banca quando eroga un prestito a un’azienda. Solo che la banca dispone, o almeno dovrebbe disporre, di strumenti e professionalità adeguate a valutare la solvibilità dei clienti, mentre il singolo risparmiatore generalmente non possiede questa capacità di giudizio né adeguati strumenti di valutazione.

Per questo esistono le agenzie di rating, analisti specializzati e indipendenti (almeno in teoria) in grado di “misurare” l’affidabilità di un soggetto che si presenta sul mercato a richiedere capitali. Ad ogni emittente è attribuito un grado di giudizio (detto appunto rating) in base al quale viene stimata la sua solidità economica, finanziaria e patrimoniale e la probabilità di rimborsare il capitale e pagare gli interessi. Ne abbiamo parlato diffusamente in un precedente articolo.

Il rating influisce sul tasso di interesse che l’emittente deve offrire per assicurarsi che le sue obbligazioni vengano collocate, ovvero che gli investitori prestino loro il denaro: tanto migliore è il rating, tanto minore il tasso di interesse, perché a fronte di un emittente più rischioso il mercato richiede un tasso più alto, che vada a remunerare il maggior rischio.

Abbiamo così le obbligazioni Investment grade, ovvero con rating superiore a una certa soglia minima considerata di “sicurezza” e le obbligazioni High yield, ovvero ad altro rendimento. Si tratta di emittenti subprime, ovvero non primari, oppure di titoli subordinati o perpetui: titoli che, in qualche misura, presentano rischi o vincoli che li rendono adatti ad investitori qualificati o professionali e che offrono in genere rendimenti più elevati.

Un mercato interessante, specie in un periodo come questo caratterizzato da tassi di interesse molto contenuti e in alcuni casi negativi, è proprio quello dei cosiddetti perpetual. Si tratta di titoli che prevedono scadenze molto lunghe, superiori ai 20 anni, o anche senza scadenza.

 

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Per quale motivo dunque un investitore dovrebbe acquistare un titolo che non verrà mai rimborsato o lo sarà solo dopo decine d’anni? Perché, a ben vedere, chi acquista un’obbligazione vuole raggiungere due obiettivi: avere un rendimento e poter rientrare in possesso del capitale entro il suo orizzonte temporale di investimento. Chi sottoscrive un perpetual incassa regolarmente la cedola (in alcuni casi anche molto superiore ai tassi correnti, essendo l’obbligazione emessa quando i tassi erano molto più alti) e può sempre vendere il titolo sul mercato, anche se si espone pesantemente al “rischio tasso”, ovvero alla probabilità che i tassi aumentino.

Per questo si tratta di titoli ad elevata valenza speculativa, che generalmente vengono negoziati dai grandi investitori che hanno necessità di realizzare rendimenti elevati e la possibilità di compensare il rischio disponendo di portafogli molto grandi. Una piccola parte di perpetual può però trovare adeguata collocazione anche in un portafoglio medio di un risparmiatore retail, a patto che sia consapevole del rischio che incorpora, non ultimo quello della liquidità in quanto normalmente sono titoli non molto trattati sui mercati.

Un’altra caratteristica tecnica fondamentale da valutare è quella del tipo di tasso di interesse: fisso o variabile. Di questo aspetto ci siamo occupati diffusamente in passato.

In sintesi, potremmo dire che se ci attendiamo un aumento dei tassi, come nell’attualità, non dobbiamo investire in titoli a tasso fisso, ma solo a tasso variabile. Viceversa, quando i tassi diminuiscono, chi possiede obbligazioni a tasso fisso vedrà i suoi titoli aumentare di prezzo sul mercato. Infatti tassi di interesse e valore delle obbligazioni hanno una correlazione inversa: quando i tassi aumentano, i prezzi scendono e viceversa.

Ultima caratteristica di cui ci occupiamo è la valuta di emissione.

Se ci sentiamo abbastanza tranquilli, tenere investita una parte del portafoglio – fino al 15-20% – in valuta diversa dall’Euro è una buona idea: consente di diversificare e può portare un utile rendimento aggiuntivo. Poiché infatti ogni valuta ha un suo tasso di interesse, volendo acquistare obbligazioni in dollari USA (ad esempio i Treasury Bonds del governo americano), in sterline inglesi o in franchi svizzeri, riceveremo gli interessi e il rimborso del capitale in tale valuta. Dobbiamo in questo caso fare una duplice valutazione: da un lato sul tasso di interesse, e questa è immediata; dall’altro sulle prospettive del cambio.

Se una valuta ha un tasso di interesse maggiore dell’Euro, ma prevediamo che si deprezzi, meglio starne alla larga. Ad esempio, in questo momento il dollaro USA ha tassi più alti dell’Euro, ma molti ne ipotizzano, nei prossimi mesi, un indebolimento.

Potremmo continuare descrivendo altre particolari tipologie di obbligazioni, come le convertibili o le zero-coupon, ma preferiamo fermarci qui per non rendere il discorso troppo tecnico. Se un risparmiatore medio metabolizzasse le informazioni che abbiamo dato in questi tre articoli, avrebbe già strumenti più che sufficienti per addentrarsi con razionalità e prudenza nel mercato obbligazionario.

 

Nel prossimo articolo inizieremo invece a occuparci di azioni.

 

 

I fondamentali: opportunità e rischi delle obbligazioni

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Le obbligazioni sono un tipico strumento di investimento del risparmio e costituiscono titoli di debito che determinano cioè, in favore di chi li possiede, il diritto a ricevere una determinata somma di denaro ad una certa scadenza, oltre agli interessi periodici che rappresentano la remunerazione per il sottoscrittore.

Normalmente si ritiene che presentino un rischio minore rispetto ad altre tipologie di investimento, ad esempio le azioni, in quanto è stabilito con certezza entità e momento in cui si potrà tornare in possesso delle somme investite. Inoltre sono generalmente considerate adatte a chi ritiene di non dover rientrare in possesso del proprio denaro prima della scadenza e quindi – nel caso di scadenze molto lontane – si ritiene comunemente siano riservate a chi ha orizzonti temporali lunghi. Infine, molti credono che si tratti di titoli da tenere in portafoglio a lungo termine e non idonei a fare trading, ovvero ad essere movimentati con frequenti acquisti e vendite.

Si tratta di tre false opinioni e vediamo perché.

Per quanto riguarda la prima, quella inerente il rischio, dobbiamo innanzitutto ribadire che non esistono titoli sicuri e che ogni decisione di investimento comporta un certo margine di rischio. E’ vero che nel caso delle obbligazioni le prestazioni sono definite in partenza (al contrario delle azioni), ma in ultima analisi dipendono dalla solidità dell’emittente, ovvero del debitore. Se durante la vita dell’obbligazione quest’ultimo fallisce o va in difficoltà, può non essere in grado di rimborsare il capitale e neanche di pagare gli interessi. E’ successo a emittenti privati (i casi più eclatanti sono stati Parmalat e Cirio in Italia, ma anche Lehman Brothers o le varie emissioni subprime[2] in USA), ma anche a Stati sovrani, come l’Argentina, la Grecia o il Venezuela.

Le altre due “false credenze” non tengono invece in considerazione il fatto che esiste un mercato ampio, consolidato e molto funzionale delle obbligazioni, nel quale vengono giornalmente scambiate quantità enormi di titoli. Se abbiamo un’obbligazione quotata, ovvero negoziata in un mercato ufficiale e regolamentato, non c’è niente di più facile che venderla e il netto ricavo affluirà sul conto corrente nell’arco di due giorni lavorativi.

Naturalmente, essendo un mercato, il prezzo a cui l’obbligazione verrà venduta dipenderà sempre dalle condizioni di domanda e di offerta in quel momento. Se quel particolare titolo è molto richiesto dagli investitori (come è successo nel caso dei BTP quando i tassi sono sensibilmente diminuiti), il suo prezzo aumenterà; al contrario, se ad esempio i tassi aumentano oppure se l’emittente si trova in difficoltà, il prezzo crollerà.

E questo potrà comportare un guadagno o una perdita in conto capitale per l’investitore, a seconda che abbia acquistato il titolo a un prezzo minore o maggiore. Ciò spiega anche perché la terza delle affermazioni sopra riportate non è vera: sulle obbligazioni si può fare trading, ovvero compravendita speculativa, esattamente come su ogni altro strumento finanziario che abbia un mercato.

Vediamo come si forma e come si interpreta il prezzo sul mercato. Il prezzo è sempre riferito a 100 (euro, dollari o ogni altra divisa) di valore nominale, o facciale, del titolo: è quindi espresso in percentuale. Quando il prezzo è 100, si dice che il titolo quota “alla pari”, se è inferiore “sotto la pari” e se è superiore “sopra la pari”.

Anche il rendimento di un titolo va correttamente compreso. Ogni titolo ha una cedola, ovvero un interesse che viene corrisposto periodicamente. La cedola è calcolata sul valore nominale, indipendentemente da quanto è quotato il titolo. Quindi solo se il titolo quota alla pari, il suo rendimento coincide con la cedola.

Il meccanismo sembra complicato, ma in realtà è lineare e un esempio aiuterà a capirne il funzionamento.

Supponiamo che il nostro risparmiatore abbia acquistato all’emissione € 10.000 di un titolo obbligazionario della Società Alfa con scadenza 5 anni e cedola del 5% annuale. Avendolo comprato alla pari, avrà speso proprio € 10.000, e ogni 6 mesi incasserà una cedola di € 250. Se tenesse il titolo fino alla scadenza, e tutto fosse regolare, dopo 5 anni riceverà in restituzione i € 10.000.

Se invece dopo un paio d’anni si trovasse nella necessità di tornare in possesso della somma, ipotizzando che il titolo sia quotato, potrebbe venderlo sul mercato, al prezzo corrente in quel momento. Se nel frattempo i tassi fossero diminuiti, il prezzo del suo titolo sarebbe aumentato: mettiamo che per quella scadenza i tassi medi siano passati dal 5 al 4%; siccome la cedola del titolo Alfa è sempre di € 500 all’anno, il suo prezzo sarà passato da 100 a 125, in modo che per € 10.000 di valore nominale la cedola sia ancora di € 500, ovvero del 4%, pari ai nuovi livelli di mercato.

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In questo caso il nostro sottoscrittore avrebbe realizzato un guadagno in conto capitale di € 2.500 (al lordo dell’imposta sul capital gain), che si sarebbe sommato all’interesse via via incassato. Il nostro risparmiatore avrebbe in questo caso indovinato “il cavallo vincente”, in quanto avrebbe puntato su un titolo a tasso fisso quando i tassi sono diminuiti.

Se invece nello stesso periodo i tassi fossero aumentati, mettiamo da 5 al 6%, per lo stesso meccanismo sopra descritto il prezzo del titolo sarebbe sceso a 83,3, facendo subire al nostro risparmiatore una perdita in conto capitale di € 1.667.

E’ quindi vero che il titolo può essere facilmente smobilizzato, ma non è possibile sapere a priori a quale prezzo. Chi impiega denaro in obbligazioni è sottoposto al “rischio tasso”, che comporterà una perdita se i tassi aumentano e potrà invece essere un ulteriore elemento di reddito se i tassi diminuiscono.

Ma non è questo l’unico fattore di rischio che incombe sull’obbligazionista: ben più pesante può essere il cosiddetto “rischio emittente”, ovvero quello che – nel nostro esempio – la Società Alfa vada in default o fallisca. In questi casi, appena il mercato avverte i primi scricchiolii, tutti coloro che hanno titoli della Società, sia azioni che obbligazioni, cercano di venderli e il prezzo inevitabilmente scende. In taluni casi si può assistere a veri e propri crolli, con l’impossibilità assoluta di vendere, sia pure a qualunque prezzo, per mancanza di potenziali acquirenti.

Il rischio di restare con il cerino acceso in mano è quello a cui sono andati incontro, ad esempio, coloro che avevano sottoscritto obbligazioni subordinate[3] delle banche che sono andate in crisi, con l’aggravante che spesso si trattava di titoli non quotati.

Infine un ultimo rischio a cui si va incontro, comune a ogni transazione sui mercati finanziari, è quello cosiddetto “di controparte”, connesso alla possibilità che l’intermediario a cui ci si affida per effettuare l’acquisto (la banca o la piattaforma di trading) vada a sua volta in crisi e non riesca ad adempiere alle sue obbligazioni. Ci si potrebbe trovare nella spiacevole situazione di versare il denaro necessario per l’acquisto ma di non ricevere il titolo perché l’intermediario è fallito. Eventualità remota, ma certo non trascurabile, come l’esperienza insegna, e che deve consigliare di scegliere con estrema cura l’intermediario cui affidare la propria operatività.

E’ quindi evidente che i fattori di rischio per chi sottoscrive obbligazioni, contrariamente a quanto si può ritenere superficialmente, non sono certo inferiori a quelli di un azionista.

 

 


[2] Dei titoli subprime ci siamo occupati a più riprese in precedenza (cfr https://marcoparlangeli.com/2017/10/31/nessuno-e-piu-troppo-grande-per-fallire-il-caso-lehman-brothers/). In sintesi, di un particolare strumento finanziario, il cui mercato nel 2007 è stato il primo a crollare innescando la crisi globale. I subprime sono mutui concessi dalle banche e agenzie fondiarie alla clientela meno affidabile, sui quali venivano costruite complesse operazioni finanziarie attraverso la cessione del credito; di fronte all’insolvenza generalizzata dei debitori e al crollo dei valori degli immobili a garanzia, tutto il castello è crollato travolgendo intermediari e risparmiatori che avevano investito in quegli strumenti.

 

[3] Sono subordinate quelle obbligazioni che in caso di fallimento vengono rimborsate dopo tutte le altre tipologie di obbligazioni, qualora residui ancora capitale disponibile, e prima delle azioni.

Torniamo a parlare dei fondamentali

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Molto spesso parlando di finanza e investimenti, si usano concetti – come ad esempio azioni e obbligazioni – il cui significato e la cui portata si danno per scontati, come se tutti coloro che leggono o che ascoltano li conoscessero alla perfezione. Talvolta, diamo per scontato anche noi stessi di conoscerli bene ma magari non ci rendiamo conto di trascurare alcuni aspetti che invece possono risultare decisivi.

Seguendo il suggerimento di alcuni lettori, crediamo sia utile per tutti tornare quindi ai fondamentali, cercando di capire bene cosa significano i termini che usiamo e che implicazioni essi possono avere. L’idea è quella di fare una sorta di “dizionario”, magari non completo o “ultra tecnico”, ma certo rigoroso e utile, di rapida e agevole consultazione.

Iniziamo dai due termini sicuramente più usati in finanza: azioni e obbligazioni e tutti quelli ad essi connessi, in primo luogo mercato azionario e obbligazionario.

Investire delle somme significa rendere disponibili quelle somme per altri soggetti. In un sistema aperto, infatti, chi dispone di risorse finanziarie in eccesso rispetto al suo fabbisogno, ha la possibilità di prestarle o comunque metterle a disposizione di altri soggetti, in modo da ottenere una remunerazione che andrà ad aumentare il suo reddito.

D’altra parte, esistono soggetti che hanno necessità di somme di denaro superiori a quelle che possiedono e che hanno l’opportunità di impiegarle in attività produttive che (almeno in via teorica) possano rendere più di quanto costi acquisire il denaro a prestito. Questi soggetti sono tipicamente le imprese, il cui fabbisogno di risorse, per investire in macchinari o per acquistare merci e materie prime, eccede, all’inizio del ciclo produttivo, le disponibilità liquide. Una volta che il ciclo sia terminato e il prodotto sia stato venduto, le risorse acquisite dall’azienda potranno essere restituite agli investitori.

E’ evidente come, per il sistema, il circuito risparmio-investimento sia un fattore formidabile di crescita, rendendo possibile – se tutto va come previsto – a ciascun player (risparmiatore, impresa, Stato) di guadagnare: una classica situazione win-win. Il risparmiatore ha infatti la possibilità di aumentare il suo reddito tornando in possesso delle risorse quando ne avrà bisogno, l’impresa di fare investimenti la cui utilità futura consentirà di ripagare e rimborsare le somme che le sono state affidate, la Pubblica Amministrazione vedrà il reddito complessivo del paese crescere, e con esso le tasse e le imposte che andrà a incassare.

Se fosse sempre così, sarebbe una vera pacchia. Purtroppo però in molti casi l’imprenditore non riesce a portare a termine con profitto i propri progetti e può capitare che si trovi nell’impossibilità di rimborsare i prestiti e anche di non pagare gli interessi o remunerare il capitale. In tal caso, l’effetto è diametralmente opposto e quasi tutti perdono: l’impresa che fallisce e il risparmiatore che vede volatizzarsi il proprio denaro.

Il punto chiave è allora quello di individuare correttamente, da parte del risparmiatore, coloro che sono meritevoli di ricevere risorse. Su questo punto torneremo in seguito.

Gli strumenti attraverso i quali i privati risparmiatori possono mettere a disposizione delle imprese risorse finanziarie sono sostanzialmente due: azioni e obbligazioni. Si tratta di due strumenti molto diversi, con caratteristiche e mercati ben distinti.

Iniziamo dall’obbligazione. Si tratta né più e né meno di un prestito, con il quale chi acquista il titolo (il risparmiatore o investitore, detto anche sottoscrittore) mette a disposizione del beneficiario (il prestatario o debitore, detto anche emittente in quanto è il soggetto che emette il titolo) una certa somma che deve essere restituita, entro la data di scadenza, e sulla quale devono essere pagati gli interessi.

Le caratteristiche tecniche delle obbligazioni possono essere le più disparate. In generale esse prevedono che il capitale venga restituito integralmente alla data di scadenza e che a intervalli di tempo prestabilito vengano pagati gli interessi, anch’essi predeterminati (in caso di taso fisso) oppure determinabili (se a tasso variabile).

Il prestito si materializza quindi in un titolo di credito, che il sottoscrittore può tenere in portafoglio fino alla scadenza, incassando via via gli interessi, oppure anche vendere sul mercato prima della scadenza, come vedremo.

Una volta le obbligazioni erano delle bellissime pergamene, come banconote ma molto più grandi (se ne possono vedere negli archivi storici delle banche), in cui veniva riportato il nome e il logo dell’emittente e le caratteristiche del prestito. Ciascun titolo equivaleva a un certo valore nominale, ovvero valore facciale, del prestito. Ad esempio, se veniva emesso un prestito obbligazionario di dieci miliardi di lire (supponiamo a 5 anni, al tasso fisso del 5% pagabile in rate semestrali e rimborso in unica soluzione a scadenza), venivano stampate 10.000 cartelle da un milione l’una. Ogni cartella aveva attaccati (con linee tratteggiate) tanti tagliandini, le cosiddette cedole, quante erano le scadenze degli interessi: nel nostro caso quindi il titolo aveva dieci cedole da lire 25.000 l’una.

Chi sottoscriveva il prestito per un valore nominale di un milione, ad esempio, riceveva una cartella completa. Alle scadenze degli interessi si presentava in banca, o alla sede dell’emittente, staccava una cedola e incassava gli interessi. Dopo 5 anni riportava il titolo all’emittente e riceveva in rimborso il milione che aveva investito inizialmente.

 

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Durante la vita del prestito, il sottoscrittore poteva tenere il titolo in casa oppure in una cassetta di sicurezza in banca. Se il nostro risparmiatore del secolo scorso avesse però avuto bisogno del suo milione prima della scadenza, poteva chiedere all’emittente, o più spesso alla banca, di ricomprarglielo pagando una commissione. Generalmente, se si trattava di emittenti solidi e si era in periodi normali, questi soggetti facevano di tutto per accontentarlo, perché questo consentiva di collocare più facilmente i titoli.

Ci si accorse quindi che era conveniente per tutti creare un vero e proprio mercato delle obbligazioni, che è stato in effetti all’origine di quello odierno, in cui i titoli sono completamente dematerializzati e si trasferiscono online con un semplice clic del mouse.

Lo vedremo meglio nel prossimo articolo.

 

 

Fior da fiore: come scegliere le azioni su cui investire

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Abbiamo visto nel precedente articolo come l’evidenza statistica dimostri che, nel lungo periodo, l’investimento in azioni sia quello che meglio riesce a preservare ed accrescere il patrimonio. Anche in relazione al fenomeno della svalutazione monetaria, causato dall’inflazione, i titoli azionari sono quelli che in linea teorica consentono di difendere meglio il valore reale della ricchezza.

Certamente infatti ogni investimento finanziario, in quanto denominato e rappresentato da valori monetari, risente inevitabilmente dell’erosione di valore subita dalla moneta nel tempo, se rapportata al suo potere d’acquisto. In altri termini, se un sistema è soggetto ad inflazione, una determinata quantità di moneta è destinata a perdere valore nel tempo, se non ha meccanismi automatici cosiddetti di indicizzazione che prevedano il recupero dell’inflazione: la quantità di beni e servizi con essa acquistabili si riduce infatti col trascorrere del tempo.

Se in un dato momento con 100 Euro possiamo acquistare 10 unità di un determinato bene e l’inflazione è del 10%, dopo un anno quelle unità costeranno 11 Euro l’una e ne potremo dunque acquistare solo 9. Il nostro capitale si è quindi ridotto di valore dello stesso 10%, in termini di quello specifico bene. Se però avessimo investito in uno strumento finanziario totalmente indicizzato all’inflazione, il nostro capitale sarebbe aumentato a 110 Euro, consentendoci di acquistare la stessa quantità di beni di un anno prima: avremmo cioè mantenuto il suo potere di acquisto, ovvero il suo valore in termini reali.

Se anziché investirlo in uno strumento finanziario, avessimo impiegato il capitale acquistando un bene in grado di mantenere o aumentare il proprio valore reale (tipicamente un metallo prezioso o un immobile), avremmo ottenuto lo stesso effetto. Anzi, probabilmente, avremmo anche guadagnato qualcosa perché in momenti di inflazione il valore delle attività “reali” (intese come alternative a quelle finanziarie) tende ad aumentare più del tasso di inflazione.

Le azioni sono in un certo senso vere e proprie attività reali, in quanto rappresentano quote di aziende, imprese che producono beni e servizi e che, normalmente, riescono a recuperare sui prezzi la svalutazione monetaria. Per questo, nel lungo periodo (quando, come diceva John Maynard Keynes, “siamo tutti morti”), l’investimento in azioni è quello che meglio consente di preservare il valore del patrimonio.

Tutto questo non è, sia chiaro, una legge fisica, ma un fenomeno del tutto ragionevole e lineare in tempi normali, ovvero in assenza di eventi traumatici straordinari. Le azioni restano esposte al rischio di impresa, ovvero alla probabilità che il business non abbia successo o si verifichino situazioni che comportano il fallimento o comunque la diminuzione del suo valore. In tal caso chi ha investito nelle azioni di quell’azienda si trova a subirne il crollo di valore e il patrimonio in essa investito tende a diminuire, se non a sparire del tutto.

Come scegliere dunque le azioni giuste in cui investire, una volta che si è deciso di entrare nel mercato azionario o di incrementarvi l’esposizione?

 

Naturalmente non esistono ricette valide in ogni luogo e in ogni momento, ma alcuni accorgimenti razionali possono aiutarci a fare buone scelte. Una prima, approssimativa ma utile indicazione, può venire dall’esaminare alcuni valori (che possono essere indici, parametri o dati di bilancio) che normalmente sono reperibili sui più diffusi mezzi di informazione, almeno nel caso di società quotate.

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Il primo indice è un rapporto di cui abbiamo spesso parlato in questo blog: il rapporto P/E, ovvero prezzo/utili, che esprime in sintesi in quanti anni il prezzo di un’azione viene ripagato dagli utili aziendali. In questo caso basta dividere il corso del titolo, supponiamo 20 Euro, per l’utile lordo per azione, supponiamo 2 Euro: avremo un P/E pari a 10, il quale indica cioè che il costo sostenuto per acquisire quell’azione viene ripagato con gli utili aziendali in 10 anni.

Normalmente si considerano accettabili P/E inferiori a 20: nel nostro caso, ad esempio, se il prezzo fosse superiore a 40 oppure l’utile per azione fosse inferiore a 1 Euro o una qualunque combinazione dei due dati, quell’azione sarebbe decisamente troppo costosa. Ovviamente 20 non è un numero magico ma un valore statistico di equilibrio, quanto meno come termine di riferimento.

Un altro indice interessante è il rapporto fra prezzo e patrimonio netto tangibile per azione: quando il valore è inferiore all’unità, significa che il mercato non riconosce nel valore dell’azienda neanche il suo patrimonio netto contabile, ovvero non attribuisce alcun valore all’avviamento o ai beni immateriali che essa possiede. Certamente un valore inferiore al patrimonio tangibile evidenzia una situazione in cui il titolo non è sopravvalutato: con ogni probabilità – se l’azienda si trova in una situazione di business normale – quel titolo potrà apprezzarsi e crescere sul mercato. Sul mercato italiano ci sono oggi titoli che esprimono un valore inferiore al 40% del patrimonio netto contabile: si tratta del valore che talvolta viene ottenuto anche nelle procedure fallimentari. Non è detto che siano titoli da acquistare ad occhi chiusi: anzi, se sono così sottovalutati, probabilmente il titolo sconterà qualche debolezza strutturale. Ma può rappresentare un buon segnale per valutare l’investimento.

Al contrario, se il prezzo è un multiplo del patrimonio netto, significa che il mercato attribuisce un forte valore di avviamento all’azienda e molto probabilmente quel titolo sarà troppo costoso. Un buon suggerimento è quello di preferire titoli in cui questo rapporto non sia troppo lontano dall’unità.

Infine, l’ultimo valore che proponiamo è il dividendo unitario atteso o, meglio, il suo rapporto col prezzo di mercato: si tratta del cosiddetto dividend yield, ovvero “rendimento da dividendo”.  Se un’azione è quotata 10 e il dividendo atteso per azione è di 50 centesimi, significa che quel titolo renderà, nell’anno in corso, il 5%, ovviamente al lordo di tasse.

La misura del dividend yield da considerare “giusta” dipende ovviamente dagli obiettivi di rischio-rendimento che  il singolo investitore si propone: generalmente si parte dal tasso cosiddetto risk free, ovvero quello che si ottiene dagli investimenti “senza rischio” (normalmente quelli sui titoli di Stato, anche se sappiamo che in termini assoluti non esistono titoli completamente sicuri) aggiungendovi il “premio al rischio”, ovvero il corrispettivo che riteniamo equo per sostenere lo specifico rischio di impresa della società in cui si vuole impiegare il proprio denaro.

Se, ad esempio, il rendimento lordo dei BTP a 3 anni (scadenza 1/4/2022) è oggi 1,22 e il nostro personale premio al rischio è intorno al 5%, avremmo un obiettivo complessivo per l’investimento in azioni con orizzonte temporale di 3 anni intorno al 6,22%. Considerato che una parte del reddito deriverà dall’apprezzamento del titolo (che reputiamo di poter vendere fra 3 anni a un prezzo superiore a quello di acquisto), potremmo considerare accettabile un dividend yield fra il 3,50 e il 4%.

Poiché il dividendo, ovvero la parte di profitto annuale che viene distribuita agli azionisti, deriva dall’andamento degli affari nell’anno passato (una volta chiuso il bilancio i soci in assemblea decidono come ripartire gli utili), possiamo dire che tutti e tre gli indicatori proposti mettono in relazione l’andamento del titolo con la situazione economica, patrimoniale e reddituale dell’azienda. Danno dunque una buona indicazione di quanto il valore di mercato dell’azione esponga il reale stato di salute dell’azienda.

Se siamo di fronte ad un’azienda che ha un buon andamento economico, fa buoni utili e non è sopravvalutata sul mercato, l’acquisto dei suoi titoli azionari può considerarsi ragionevole e difficilmente ci farà trovare davanti a brutte sorprese, salvo le normali oscillazioni dei mercati (e salvo eventi imponderabili, i cosiddetti “cigni neri”).

In questi casi, come dicevamo nell’articolo della scorsa settimana, basterà non farsi prendere dal panico quando i mercati scendono e prima o poi il valore reale dell’azienda tornerà ad emergere. Quanto meno, intanto, incasseremo i dividendi.

Riepilogando dunque, quando si valuta un titolo azionario pensando di acquistarlo, una buona regola di prudenza per l’investitore non esperto è scegliere un titolo che allo stesso tempo presenti questi indicatori: rapporto P/E inferiore a 20; rapporto prezzo/patrimonio netto tangibile unitario intorno a 1; dividend yeld pari a un ragionevole e soddisfacente tasso di mercato a breve termine (ad esempio intorno al 3,5/4% ai tassi di oggi).

ABC dell’economia: la politica monetaria

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Il concetto stesso di moneta è oggi radicalmente cambiato, come pure la sua funzione.

Per quanto riguarda le funzioni, possiamo affermare che oggi – pur mantenendo lo strumento monetario le prerogative originarie che abbiamo menzionato all’inizio della serie – il ruolo principale della moneta è quello di rappresentare lo strumento più diffuso di politica economica, ovvero dell’intervento dello Stato sull’economia.

Il soggetto autorizzato all’emissione monetaria (nell’Unione Europea la BCE che ha sede a Francoforte) può modulare la quantità di moneta in circolazione e influire così sul livello dei tassi di interesse. Quanto maggiore è la quantità di moneta nel sistema, tanto minori tendono ad essere i tassi di interesse.

Si parla per questo di “politica monetaria espansiva” quando la Banca Centrale aumenta la quantità di moneta favorendo una riduzione dei tassi: si incentiva così l’investimento e, per questa via, il reddito (tutti concetti che abbiamo già visto all’inizio della nostra serie “L’ABC dell’economia”).

Analogamente si parla di “politica monetaria restrittiva” quando la moneta viene drenata dal sistema e i tassi di interesse tendono a salire, con effetto di contenimento dello sviluppo. In questo caso lo scopo dell’intervento è generalmente quello di controllare e limitare l’inflazione e anche di migliorare i conti con l’estero: tassi più alti attirano gli investitori esteri e la valuta si rafforza, scoraggiando le importazioni.

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Gli strumenti di politica monetaria sono numerosi, con diverso grado di complessità e di efficacia. Quello al quale le banche centrali oggi ricorrono più spesso è il cosiddetto “intervento sul mercato aperto”, consistente nell’acquisto o vendita di titoli di Stato sul mercato secondario. Tali operazioni vengono fatte in contropartita diretta delle banche dei diversi paesi, le quali svolgono dunque una funzione di interfaccia e di trasmissione della politica monetaria. Ma devono anche assicurare che la liquidità fresca, da loro intercettata, riesca ad affluire al mondo della produzione sotto forma di credito bancario, cosa che in verità non sempre è avvenuta con la dovuta fluidità.

Quando la Banca Centrale compra titoli pubblici, immette dunque moneta nel sistema (il corrispettivo dei titoli acquistati) e, quando vende, toglie invece liquidità. La modalità con cui è stata affrontata e vinta la forte crisi innescata nel 2007 con la vicenda dei mutui subprime (di cui abbiamo parlato in un precedente articolo) e con il fallimento di Lehman Brothers è stata proprio questa: consistenti, prolungati e crescenti acquisti di titoli pubblici, il cosiddetto quantitative easing, attraverso il quale enormi flussi di liquidità sono stati forniti ai sistemi economici per agevolarne la ripresa.

Un ultimo accenno, per quanto riguarda i temi strettamente connessi con la moneta, è la definizione dell’”aggregato”. Si distinguono infatti oggi quattro configurazioni concettuali del termine “moneta”, che possono essere rappresentati da una struttura a cerchi concentrici: da un nucleo che costituisce il circolante ad uno più ampio denominato M1, ad uno più ampio ancora denominato M2 fino a quello più esterno, denominato M3, in modo che ciascuno inglobi quello o quelli inferiori.

  • Il circolante o numerario indica la somma della moneta cartacea (banconote) e di quella divisionaria (“gli spiccioli”) in circolazione;
  • M1 indica il circolante più l’ammontare dei depositi in conto corrente bancari e postali;
  • M2 indica M1 più l’ammontare dei depositi a risparmio (bancari o postali);
  • M3 indica M2 più l’ammontare dei titoli a breve termine del debito pubblico del Paese.

Come si vede, aumentando il grado di complessità, aumentano i soggetti depositari del diritto di emettere moneta: banca centrale, banche commerciali, poste, pubblica amministrazione. Ognuno di questi soggetti ha quindi un ruolo nella politica monetaria ed è importante che tutti collaborino nella direzione decisa dall’orientamento politico prevalente.

Tradizionalmente i partiti e le coalizioni governative “progressiste” o liberal (laburisti nel Regno Unito, socialdemocratici in Germania, socialisti in Spagna, democratici in USA e in Italia e così via) hanno sempre favorito una politica espansiva, il cui obiettivo principale fosse lo sviluppo del reddito e dell’occupazione, anche al costo di un peggioramento dei conti pubblici o di un certo livello di inflazione.

Viceversa le formazioni più conservatrici (tories, repubblicani, cristiano democratici, etc.) hanno sempre perseguito politiche di rigore e conti in ordine, inflazione sotto stretto controllo e forza relativa della valuta nazionale.

Le altre due leve tradizionali della politica economica, ovvero la spesa pubblica e il fisco, benché in teoria più immediate ed efficaci, sono invece sostanzialmente precluse al nostro Paese dagli stringenti vincoli di bilancio. Entrambi, infatti, sono suscettibili di peggiorare i conti pubblici, laddove l’Italia è al contrario impegnata da anni a rispettare parametri contabili di riequilibrio.

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Al termine di questo focus sulla moneta, crediamo di aver fornito al lettore almeno le basi per capire l’origine, l’evoluzione e la funzione della moneta negli scambi, come riserva di valore e come strumento di politica economica.

Rispetto a quanto avevamo promesso all’inizio, manca ancora l’esame di come si sono sviluppati i derivati e della funzione creditizia: sono infatti questi gli argomenti che affronteremo nei prossimi articoli, dove protagonista del nostro racconto sarà proprio la banca.

 

 

 

ABC dell’economia: L’inflazione

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La storia della moneta è interessante e accompagna molti aspetti cruciali della storia dell’umanità. Molti fenomeni di impatto sociale anche notevole sono stati infatti originati dalla moneta: crisi di liquidità, grandi inflazioni, crolli di istituzioni emittenti.

Uno dei fenomeni tipicamente legati alla moneta è quello dell’inflazione, su cui è bene spendere qualche parola. Il termine deriva dal latino inflare, che significa gonfiare, soffiare. In effetti si ha inflazione quando i prezzi si gonfiano, ovvero aumentano in maniera generalizzata e senza alcun riferimento con un aumento del valore dei beni e servizi.

Ogni mercato è caratterizzato da variazioni di prezzi, in corrispondenza – come abbiamo detto più volte – di spostamenti della domanda e dell’offerta. Normalmente però si tratta di oscillazioni sia un senso che nell’altro, talvolta cicliche (ad esempio nel caso dei prodotti agricoli che presentano stagionalità) e, soprattutto, indipendenti dagli altri mercati.

Se ad esempio i gusti dei consumatori si spostano dalla carne al pesce, aumenterà la domanda di pesce e diminuirà quella della carne, determinando – a parità di altri fattori – un aumento del prezzo del pesce e una diminuzione di quello della carne.

Ma se entrambi i livelli dei prezzi aumentano ed aumentano anche quelli del gasolio, del grano, del ferro, del caffè, del costo del lavoro e così via, siamo evidentemente di fronte a un fenomeno ben diverso.

Rilevare il fenomeno dell’inflazione è tutto sommato facile: basta l’osservazione empirica e la statistica. Ben più difficile individuarne le cause: eccesso di liquidità, costi, rapporti con l’estero.

Si ha eccesso di liquidità quando la moneta in circolazione cresce molto mentre la quantità di beni e servizi acquistabili resta invariata o, meglio, cresce di meno. Un caso limite estremizzato può rendere meglio l’idea: in un sistema chiuso in cui il numero di beni prodotti è fisso ogni giorno e partendo da un prezzo di equilibrio, se in un determinato momento viene immessa una quantità di moneta uguale a quella già esistente, si può scommettere che i prezzi di quei beni tendenzialmente raddoppieranno.

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In generale, a parità di altre condizioni, una politica monetaria espansiva (ovvero caratterizzata da un consistente aumento della quantità di moneta in circolazione, come vedremo più diffusamente nel prossimo articolo) favorisce l’aumento dell’inflazione.

Il caso più frequente di inflazione è tuttavia quello da costi. Ad esempio la grande inflazione degli anni ’70 del secolo scorso venne originata da un aumento improvviso e molto intenso del prezzo del petrolio, in un mondo fortemente dipendente da esso quale unica fonte energetica. I produttori dell’”oro nero”, rendendosi conto dell’enorme potere che avevano, decisero con accordi di cartello (attraverso l’OPEC, Organizzazione dei paesi produttori ed esportatori di petrolio) di imporre notevolissimi aumenti di prezzo che determinarono, in via generalizzata, un pari aumento dei costi di produzione.

 

Le organizzazioni sindacali, a quell’epoca molto forti, riuscirono a negoziare aumenti salariali che consentirono ai lavoratori di mantenere inalterato il loro potere d’acquisto e così i costi di produzione di beni e servizi aumentarono ancora, in un circolo vizioso che portò l’inflazione oltre il 20% in Italia.

Anche se i prezzi reali, ovvero quelli “depurati” dell’effetto dell’inflazione, rimanevano tutto sommato costanti, tuttavia gli effetti redistributivi dell’inflazione furono notevoli.

Tipicamente l’erosione del valore della moneta avvantaggia infatti i debitori, il cui debito è denominato in termini monetari e quindi – salvo il caso che il tasso di interesse non sia tale da recuperare l’inflazione – il suo valore reale viene abbattuto. E’ quello che successe ai molti che in quel periodo avevano contratto mutui a tasso fisso per comprare la casa: nel giro di pochi anni il peso del mutuo si ridusse molto, mentre il valore degli immobili aumentò: essi dunque si trovarono la casa nel patrimonio con un esborso reale molto contenuto.

Non a caso, nella storia, le grandi inflazioni sono servite agli Stati molto indebitati per rientrare in modo sostanziale del loro debito attraverso un ridimensionamento del valore reale.

 

Al contrario, coloro che detengono attività finanziarie (titoli, depositi, crediti) verranno penalizzati dall’inflazione. Cresce infatti tipicamente, in questi periodi, la domanda dei cosiddetti “beni rifugio”, ovvero metalli preziosi, ma anche immobili, che si ritiene mantengano il loro valore anche in tempo di inflazione.

L’inflazione è quindi tutt’altro che neutrale, anche se può sembrare una semplice modifica dell’unità di misura. Come abbiamo visto ha un effetto redistributivo della ricchezza importante trasferendola dai creditori ai debitori, un effetto di modifica delle scelte di investimento (portando a favorire beni in grado di mantenere il valore reale), ma soprattutto induce un cambiamento di prospettiva e modifica i rapporti di forza.

In periodi di inflazione molto accentuata, può verificarsi infatti un “effetto ricchezza” che porta a ritenere erroneamente di essere più ricchi perché si possiede più moneta. In realtà quello che conta è il potere d’acquisto, ovvero la quantità di beni e servizi che si possono acquistare con il denaro a disposizione. Inoltre la precarietà finanziaria percepita (la sensazione che il valore del nostro denaro si dissolva) induce ad accelerare i consumi a danno del risparmio.

Perché mettere da parte 100 Euro oggi se fra un anno varranno meno? Bisogna ammettere che la spinta al carpe diem, in epoche di alta inflazione, è ragionevole.

L’anticipo dei consumi e l’effetto ricchezza sopra accennati portano ad un aumento di domanda di beni e servizi che determina una crescita del reddito, reale oltre che monetario. Per questo si dice che una certa aliquota (non superiore al 2%) di inflazione è tutto sommato salutare per l’economia e ci si preoccupa quando invece siamo in presenza di prolungata deflazione.

Infine si verifica la modifica dei rapporti di forza: non in tutti i settori i prezzi aumentano con la stessa velocità e non tutte le categorie economiche subiscono in modo uniforme gli effetti dell’inflazione. Come l’esperienza diretta insegna, alcuni se ne avvantaggiano e altri ne risultano danneggiati.

 

Aveva dunque ragione Lester Thurow nel saggio del 1980 “La società a somma zero” dove affermava che, se ai guadagni di qualcuno corrispondono perdite di altri, alla fine la somma non cambia, affermazione per la verità non sempre corretta, anche se il semplice effetto redistribuivo è comunque un aspetto rilevante da non trascurare.

L’ABC dell’economia: l’evoluzione della moneta

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Nel brevissimo e necessariamente semplificato excursus che abbiamo fatto nell’articolo della scorsa settimana per descrivere l’origine della moneta, abbiamo visto che con la specializzazione del lavoro e la nascita degli scambi, emersero tre necessità:

  • misurare il valore dei beni e dei servizi da scambiare;
  • disporre di un adeguato mezzo di scambio che evitasse il baratto;
  • conservare il valore nel tempo per rendere possibile l’acquisto in un momento successivo.

 

Abbiamo già detto che l’entità in grado di soddisfare queste tre esigenze era proprio la moneta, le cui funzioni classiche sono infatti rispettivamente:

  • misura del valore dei beni;
  • mezzo di scambio;
  • riserva di valore.

 

Attraverso la moneta si misurava il valore relativo di ciascun bene: si determinava quante unità di moneta valeva ogni prodotto e così era facile sapere, ad esempio, quanti attrezzi agricoli poteva valere una lepre o quanti animali ci volevano per farsi costruire una capanna.

Ognuno di questi beni aveva un sia pure rudimentale mercato nel quale, attraverso la dinamica della domanda e dell’offerta, veniva a determinarsi il prezzo in numero di unità monetarie.

 

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Allo stesso tempo la moneta era anche un mezzo di scambio, perché veniva accettata da tutti coloro che vendevano un bene o un servizio, nel presupposto che quando avessero voluto comprare qualche altra cosa, l’avrebbero potuta tranquillamente utilizzare. Ciò avveniva perché ogni abitante della comunità riponeva fiducia nel mezzo monetario, e questo avveniva inizialmente per il contenuto aureo o argenteo della moneta: ogni moneta conteneva una data quantità di oro che ne garantiva il valore nello spazio e nel tempo.

Proprio la garanzia di valore nel tempo è la terza funzione della moneta: consente di rinviare il consumo e la spesa ad un’epoca successiva, e quindi sostanzialmente di “risparmiare”. L’agricoltore doveva conservare il ricavo della vendita dei prodotti fino alla stagione della semina successiva, oppure fino a che non avrebbe avuto bisogno di un aratro o una vanga nuovi. Il cacciatore doveva tenere in deposito i denari ricavati vendendo le prede per acquistare un nuovo strumento da caccia al momento del bisogno, e così via.

A ben vedere però, tutto il meccanismo si basava sulla fiducia: chi accettava in pagamento la moneta era sicuro che essa avrebbe mantenuto il suo valore. La garanzia era data dal sovrano, in quanto la legge stessa imponeva di accettare la moneta da lui emessa, attraverso la quale si potevano ovviamente estinguere tutte le obbligazioni nei confronti dello Stato. Il fatto che la moneta avesse un “valore intrinseco” dato dal contenuto di metallo prezioso era del tutto secondario; così come l’obbligo che lo Stato aveva di convertire tutte le monete che dovessero essere presentate in oro secondo il rapporto di legge.

In effetti nessuno chiedeva la conversione, almeno fino al momento in cui lo Stato godeva della fiducia dei cittadini. Così colui che emetteva moneta aveva il sostanzioso privilegio di creare mezzi di pagamento dovendo solo mantenere una quantità di metallo prezioso minima per consentirgli di fronteggiare eventuali, ma sporadiche richieste. Col tempo, si capì che questa facoltà, oltre a rappresentare un formidabile strumento di potere, poteva consentire enormi guadagni dati dalla differenza fra valore nominale della moneta (il valore facciale, ovvero l’importo scritto sulla moneta stessa) e il suo valore intrinseco (ovvero la quantità di oro che doveva essere tenuto immobilizzato). Questo fenomeno era il cosiddetto “signoraggio”, sul quale gli storici hanno molto scritto.

Il passaggio alla circolazione esclusivamente fiduciaria, ovvero l’abolizione dell’obbligo di conversione in oro, fu quindi una logica evoluzione del sistema. Basti ricordare, a tal proposito, l’annuncio dato dal Presidente USA Richard Nixon a Camp David il 15 agosto 1971, col quale si poneva fine alla convertibilità del dollaro in oro. Da quel momento il debito pubblico degli Stati Uniti divenne il mezzo privilegiato di pagamento per gli scambi mondiali, e il Governo USA poteva ampliare il proprio disavanzo semplicemente stampando biglietti verdi, a patto che ci fosse qualcuno che li prendeva.

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Per questo la scritta che faceva bella vista sulle vecchie lire “pagabile a vista al portatore”, nella sostanza già superata, è ora del tutto sparita dalle banconote in Euro, dove è rimasta la sola firma del Governatore della Banca Centrale, quale garante di ultima istanza e depositario della fiducia dei cittadini.

 

L’ABC dell’economia: la moneta

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Riprendiamo dopo qualche settimana la nostra serie sull’ABC dell’economia, parlando di moneta.

Fino ad ora ci siamo soffermati soprattutto sul circuito economico, parlando dei fenomeni che riguardano la produzione e lo scambio di beni e servizi. E’ tempo adesso di guardare “l’altra faccia della luna”: la finanza.

Temuta, odiata, esaltata; virtuale al massimo grado ma anche terribilmente reale; facilitatrice degli scambi e allo stesso tempo killer di aziende e individui: la finanza è tutto e il contrario di tutto.

Il circuito finanziario di un sistema è quello in cui circolano la moneta e i suoi derivati. Rende possibile lo sviluppo dell’economia e l’allocazione delle risorse laddove sono più efficienti, ma nel tempo ha acquisito vita autonoma rispetto ai beni e servizi. Il suo sviluppo, grazie agli algoritmi e all’applicazione della matematica finanziaria, è inarrestabile, decisamente eccessivo se si considera che il volume delle attività finanziarie in circolazione è ormai da tempo un multiplo di quello delle attività reali.

Rispetto alla necessità iniziale di agevolare gli scambi svincolandoli dal baratto, oggi la moneta è diventata un caposaldo del sistema e uno degli strumenti principali di intervento dello Stato. Attraverso il meccanismo dei derivati, ogni fenomeno può innescare una serie di conseguenze finanziarie virtualmente incontrollabili.

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Si pensi al fenomeno, tristemente famoso, dei mutui “subprime”, che ha innescato una delle crisi più devastanti dell’era moderna. Si partiva da un’operazione elementare: l’acquisto della casa attraverso il ricorso ad un mutuo residenziale. Il mutuo veniva poi “cartolarizzato”, ovvero trasformato in un titolo obbligazionario in modo tale che la banca che lo aveva concesso potesse rientrare in possesso della liquidità per fare altri mutui. Questo titolo (lontano parente delle famose “cartelle fondiarie”[1] che sono state abolite nel 1976) produceva interessi che provenivano dal pagamento delle rate dell’acquirente della casa, ma poteva generare a sua volta una serie infinita di nuovi rapporti finanziari: poteva essere venduto ad un altro investitore, trasformato tramite un derivato da tasso variabile a tasso fisso o viceversa, concentrato con altri mutui per formare pacchetti negoziabili di titoli cosiddetti asset backed, ovvero con “garanzia reale” (l’ipoteca sulla casa) sottostante che avrebbe dovuto renderlo sicuro.

 

In tal modo la banca che aveva concesso il mutuo avrebbe potuto recuperare le risorse per concedere altri prestiti ed era portata, pur di far crescere i propri affari, ad accordarli a clienti con grado di affidabilità sempre più basso, ben lontano da quello della clientela “primaria” (da qui il termine subprime, inferiore al livello primario) ed a finanziare percentuali sempre maggiori del bene acquistato, talvolta anche oltre il 100%.

Se un debitore non avesse pagato una rata, naturalmente non sarebbe successo niente, finché il suo caso fosse rimasto isolato e le altre operazioni sarebbero rimaste invece in ammortamento regolare. Ma quando le insolvenze iniziarono a moltiplicarsi, fino ad interessare la maggioranza dei mutuatari, si verificò l’effetto domino in tutto il percorso che il mutuo aveva fatto, travolgendo coloro che vi erano intervenuti.

Il valore di quei titoli originati dal mutuo crollò ed il mercato venne ben presto inondato dalle case che erano state ipotecate, e che all’epoca erano state sopravvalutate. Così la crisi da finanziaria diventò a pieno titolo economica e reale.

Questo era solo un esempio per dimostrare la potenza devastatrice che può avere la finanza quando diventa fuori controllo: ci torneremo, ma intanto partiamo dall’inizio.

Cosa è la moneta e a cosa serve? Nonostante si tratti di un elemento molto comune, che tutti più o meno hanno in tasca, sono due domande alle quali non è facile rispondere. Ci proviamo.

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Vediamo intanto come nasce la moneta e a cosa doveva servire. Le finalità della moneta in origine erano tre:

  • misura del valore dei beni;
  • mezzo di scambio;
  • riserva di valore.

 

La moneta affonda infatti le sue radici nell’attività di scambio di beni e servizi che può essere considerata un’esigenza primaria dell’uomo inserito in un contesto sociale.

In un ambiente isolato ed autarchico infatti, ogni individuo doveva procurarsi direttamente ciò di cui aveva bisogno per sopravvivere: cibo, acqua, ricovero per riscaldarsi e difendersi dai pericoli e dalle intemperie. E così ognuno dei nostri antenati primitivi doveva saper cacciare, coltivare, allevare animali, costruire case o capanne, come pure attrezzi per la caccia e l’agricoltura.

Col tempo, venne naturale rendersi conto che aggregandosi con i suoi simili, molte delle funzioni di sopravvivenza primarie erano facilitate: si cominciarono così a creare le prime specializzazioni. Chi andava a caccia acquisiva abilità e conoscenza del territorio e, se non aveva altre incombenze, poteva farlo meglio di chi magari coltivava la terra o costruiva le case o gli attrezzi. L’evoluzione logica era che il cacciatore vendesse una delle sue prede non destinata al suo consumo in cambio magari dei prodotti del campo, di un attrezzo per la caccia o della costruzione di una casa.

La specializzazione ebbe dunque come immediata conseguenza il sorgere delle tre esigenze che abbiamo indicato sopra e che la moneta avrebbe soddisfatto. Lo vedremo nel prossimo articolo.

 


[1] Secondo l’Enciclopedia Treccani Online, la cartella fondiaria era un Titolo a reddito fisso, a medio o a lungo termine, emesso… dagli istituti di credito fondiario allo scopo di raccogliere capitali da destinare sotto forma di mutuo all’acquisto o al miglioramento delle proprietà rurali o urbane. L’emissione delle c. avveniva parallelamente alla stipula dei mutui fondiari, in modo tale che il totale delle c. emesse risultasse sempre uguale al volume complessivo dei mutui in essere, finanziando così attività a lungo termine con passività di uguale scadenza.