Il mondo reale (e quello finanziario) dopo il virus

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Non è possibile prevedere per quanto tempo e in che modo l’emergenza sanitaria legata alla pandemia continuerà ad ipotecare pesantemente la vita di tutti come sta facendo in questi giorni e certo ancora più difficile risulta avere un’idea di cosa accadrà ai mercati in questa situazione. Quello che possiamo fare è, però, ragionare con logica e buon senso per individuare i comportamenti più razionali al fine di tutelare il patrimonio, messo in questi giorni in seria difficoltà qualunque siano le modalità in cui è investito.

Dobbiamo innanzitutto aver chiara la distinzione fra circuito reale, quello in cui si producono, si scambiano e si consumano beni e servizi, e circuito finanziario, quello che riguarda il denaro e suoi derivati. I due sistemi hanno molti punti di contatto e una forte interdipendenza, ma sono profondamente diversi, così come diverse sono le conseguenze di una crisi dell’uno rispetto a una crisi dell’altro.

Senza voler entrare nel dettaglio (cosa che abbiamo fatto in questo blog negli anni passati con la serie “Abc dell’economia”, iniziata con l’articolo https://marcoparlangeli.com/2017/12/25/l-a-b-c-delleconomia/, pubblicato il 25/12/2017 e proseguita con diversi articoli successivi), possiamo sintetizzare in questi termini le possibili rispettive situazioni:

  • dal punto di vista dell’economia, l’emergenza sanitaria provocherà un calo generalizzato del reddito, e quindi della produzione e del lavoro, dovuto sia alla minore domanda (i consumatori saranno meno propensi e avranno più difficoltà a consumare e le aziende meno portate a investire) sia alla minore offerta (le aziende lavoreranno meno, le fabbriche resteranno chiuse e gli scambi saranno sempre più difficili);
  • dal punto di vista della finanza, i valori delle attività finanziarie (titoli, azioni, obbligazioni) sono già diminuiti molto e gran parte della ricchezza delle famiglie è stata polverizzata dal calo dei prezzi.

Si tratta di due fenomeni concettualmente diversi e distinti, anche se, come si diceva, fortemente correlati: se la produzione e gli scambi diminuiscono, anche il valore delle aziende (e dei relativi strumenti finanziari da loro emessi, quali azioni e obbligazioni) dovrà necessariamente diminuire. E, d’altra parte, se i patrimoni si polverizzano, anche la propensione al consumo necessariamente diminuirà (il cosiddetto “effetto ricchezza” [1]teorizzato da molti economisti, il più famoso dei quali fu l’inglese Arthur Cecil Pigou).

Il più importante elemento da capire è: quanto durerà l’emergenza, ovvero il black-out produttivo? Se sarà abbastanza contenuto nel tempo, nell’ordine di qualche settimana ancora o un al massimo un paio di mesi, è ragionevole aspettarsi che gli effetti sull’economia reale restino ampiamente sostenibili.

E’ stato stimato che il PIL del 2020 in Italia diminuisca, per quanto accaduto finora, del 3,5% circa. Se consideriamo che la crisi è in atto da circa un mese, e scontiamo l’effetto inerziale dei primi giorni (fino a che non c’è stata consapevolezza della situazione, le abitudini non sono sostanzialmente cambiate) e lo shock che la pandemia ha comportato, si può ritenere che il “costo” in termini di prodotto interno possa oscillare fra il 2 e il 2,5% di riduzione del PIL per ogni mese di blocco totale. Se consideriamo che il blocco non è (e auspicabilmente non sarà) totale, ma parte delle attività private e pubbliche in realtà continuano, potremmo ipotizzare un calo del PIL di circa 1,5% al mese.

Questo però può valere per ancora un paio di mesi al massimo, dopo di che tutto deve tornare, sia pure a ritmo rallentato, in area di normalità o quasi, come del resto sta accadendo in Cina, dove la pandemia ha avuto origine. In tal caso, considerando anche un ragionevole “effetto ripresa” che dovrebbe consentire un recupero dei consumi almeno inizialmente più che proporzionale, la riduzione del PIL per tutto il 2020 potrebbe essere contenuta fra il 5,5 e il 6% in ragione d’anno.

Se invece intorno a giugno dovessimo essere ancora in piena emergenza, non è proprio possibile avere un’idea di cosa potrebbe succedere al sistema economico del paese e, di conseguenza, a quello finanziario.

Pur non essendo esperti di virologia, possiamo ritenere che la possibilità di rientro entro giugno sia lo scenario più probabile.

In tal caso, il sistema – se ben supportato da politiche monetarie espansive e soprattutto da politiche fiscali e di bilancio aggressive, sulle quali ora tutti sembrano concordare – troverà presto un nuovo equilibrio, anche se per un bel po’ di tempo a un punto più basso del mondo ante-coronavirus. Questo, naturalmente, non sarà indolore: a parte il costo in termini di vite umane, già enorme, molte aziende dovranno chiudere e interi settori produttivi verranno cancellati. Però altre ne apriranno e nuove idee imprenditoriali si faranno strada e, soprattutto, il settore pubblico assumerà più rilievo.

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Che succederà ai mercati finanziari in questo caso? La nostra impressione è che ben presto si dovrebbe assistere a un recupero dei valori, nonostante la grande volatilità che ci accompagnerà ancora per molto tempo.  Vediamo perché.

Lo shock subito da tutti i mercati nell’ultimo mese è stato violentissimo e ben superiore al contraccolpo produttivo di cui abbiamo parlato sopra. Per fare un esempio, in un mese l’indice FTSE-Mib (indice di borsa che sintetizza l’andamento delle maggiori società del listino) è passato da 25.000 a 14.500, con una diminuzione di oltre il 40%.

In casi come questo, generalmente, i mercati tendono sempre a scontare il risultato peggiore, attestandosi al worst case scenario, per cui – dopo una prima fase di timido e incerto consolidamento al livello più basso, durante la quale l’ipervenduto (ovvero l’eccesso di offerta di titoli rispetto alla domanda) gradualmente rientra, ed è la fase a cui stiamo assistendo – dovrebbe aprirsi una fase di graduale recupero fino al nuovo punto “di equilibrio”.

Inoltre, i famosi algoritmi che una volta partita la folle discesa hanno amplificato i ribassi facendo vendere in automatico le attività che via via raggiungevano gli stop loss[2], a questo punto si fermano. Cominciando i prezzi a crescere, i fondi che avevano una posizione “corta”, ovvero avevano venduto i titoli presi a prestito contribuendo così al crollo, devono invece “ricoprirsi”, acquistando gli stessi titoli per adempiere ai propri obblighi.

A parte i tecnicismi, il senso del discorso è che una volta innescato un trend sostenuto sul mercato, questo tende ad autoalimentarsi e quindi, prima o poi, a tornare a una situazione in cui, almeno approssimativamente, il prezzo dei titoli rispecchia il loro valore.

Se quindi la crisi, come tutti auspichiamo, dovesse essere di durata sopportabile, alla fine non ci sarebbero grossi sconvolgimenti e, anzi, chi avesse acquistato nei momenti di minimo, potrebbe realizzare buoni guadagni.

Nel prossimo articolo vedremo quali sono i comportamenti da adottare in questo nuovo scenario che stiamo vivendo, nell’ottica delle previsioni che abbiamo appena fatto.

 


[1] L’effetto ricchezza consiste nella maggiore tendenza a consumare quando il valore del patrimonio di cui si dispone aumenta: sentendosi più ricco, il consumatore spenderà di più. Specularmente, se la sua ricchezza diminuisce, sarà portato a consumare meno

[2] Per stop loss, meccanismo automatico di contenimento delle perdite, si intende il livello di prezzo definito in precedenza al quale automaticamente il titolo viene venduto.

 

The Day After

COVID

 

Impossibile in queste settimane non parlare del virus. Anche chi ha sostenuto, con l’ottimismo della volontà di gramsciana memoria, le ragioni del “non facciamoci scippare la nostra vita” e della “vita che deve continuare”, ha dovuto piegarsi al pessimismo della ragione.

Abbiamo provato anche noi, nel nostro piccolo, ad occuparci dei temi consueti e a non farci travolgere dalla cannibalizzazione del tema “coronavirus”, ma alla fine ci dobbiamo piegare all’evidenza dei fatti. Inutile illudersi: il mondo dopo il contagio non sarà più lo stesso di prima. E’ ragionevole attendersi che la propagazione esponenziale di queste settimane venga arrestata nell’arco di un paio di mesi al massimo e che, con la produzione del vaccino, il virus venga prima o poi definitivamente sconfitto.

Ma è evidente che stiamo mettendo in discussione un modello di vita, basato sulla socialità e sulla relazione, costruito in secoli di civiltà. Un semplice atto come darsi la mano o scambiarsi un bacio di saluto – pratica molto popolare, fino a ieri, nei paesi latini – dovrà essere evitato, la distanza di sicurezza di un metro alzerà inevitabilmente barriere invisibili fra noi ed il resto del mondo, considerato fino a prova contraria potenzialmente infetto.

Sia chiaro che le misure adottate dai governi, per ora solo da quelli più colpiti (o forse quelli dei paesi in cui si sono svolti solo più controlli e tamponi), sono giustificate e difficilmente contestabili. Anzi, probabilmente tutti i paesi dovranno piegarsi a questa necessità. In Italia si è assistito all’esecrazione governativa, con annessa minaccia di denuncia, per una regione (le Marche) che aveva disposto la chiusura di tutte le scuole e – dopo neanche 15 giorni – alla decretazione di quella stessa misura da parte dell’autorità centrale per tutto il paese. La prudenza, in questi casi, non è mai troppa.

Tuttavia può essere interessante cercare di capire come sarà la nostra vita dopo che lo tsunami sarà passato, sia sotto il profilo sociale – della vita di tutti i giorni – che sotto quello economico, per capire che la prospettiva non è certo allegra. Nessun dramma: nella storia l’uomo ha spesso, per non dire sempre, dovuto adeguarsi ai mutamenti del contesto per esigenze di mera sopravvivenza.

Al tempo di internet e dell’iperconnessione, certamente verranno incrementate tutte le forme di lavoro e le attività che si possono fare in remoto, con un computer e una linea che funziona, mentre saranno penalizzate le attività di carattere sociale e gli eventi o luoghi che implicano riunioni di persone.

Lavoro da casa, e-learning, riunioni a distanza, acquisti online sono tutte cose che inevitabilmente cresceranno ancora nei prossimi anni. Concerti, lezioni frontali, viaggi, turismo, grandi eventi conosceranno invece un declino che è già pesantemente iniziato.

Il nostro mondo terrà memoria di questa stagione e prima di abbandonare la diffidenza verso situazioni di assembramento dovrà passare un bel po’ di tempo. Anche dopo il Covid19, infatti, resterà un senso di insicurezza e vulnerabilità dei nostri sistemi e la consapevolezza che basta poco per metterli in crisi. Il coronavirus verrà sconfitto, ma niente ci assicura che altri virus possano ugualmente diffondersi e colpire.

In questi casi l’economia passa necessariamente in secondo piano, ma prima o poi sarà inevitabile fare i conti con la nuova situazione. Facilmente prevedibile un rallentamento generalizzato dell’economia, perché si produrranno e si scambieranno meno beni e servizi. Diminuirà la domanda in modo sensibile, con l’eccezione dei beni di prima necessità quali alimentari, farmaci e servizi per la salute. Ma diminuirà anche l’offerta, perché molte aziende dovranno necessariamente rallentare, se non sospendere, la propria attività. Questo potrebbe provocare una reazione a catena di tipo deflazionistico, in cui verrà aggravato – specie per un sistema come il nostro, già strutturalmente fragile – il problema della disoccupazione.

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Minori redditi da lavoro, ma anche da capitale: è ragionevole attendersi infatti che i tassi di interesse verranno tenuti bassi, per effetto delle politiche monetarie espansive attuate a piene mani da tutte le autorità centrali. La Fed, la banca centrale americana, ha già ridotto i tassi di mezzo punto percentuale e lo stesso faranno la BCE e la Bank of England. I tassi negativi, già ampiamente diffusi in Giappone e sui mercati monetari europei, diventeranno molto più frequenti e la ricerca di minor rischio per gli investimenti dovrà essere pagata dai risparmiatori in termini di interessi passivi: i Bund (titoli di Stato tedeschi) sono già arrivati a un tasso negativo di 0,70% l’anno, ciò significa che chi volesse impiegare 10.000 Euro nei titoli ultrasicuri del governo di Berlino, dovrà pagarne 70.

Si assisterà ad un fenomeno inedito: molta liquidità in circolazione ma bassa domanda di attività finanziarie. Quella che nell’ultimo anno è stata impiegata sul mercato azionario, provocandone una crescita molto consistente, in parte è stata ritirata con le vendite massicce delle ultime settimane e in parte è stata polverizzata con il crollo dei prezzi.

Il Banco del Mutuo Soccorso

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Secondo alcune autorevoli interpretazioni, la recente offerta pubblica di acquisto lanciata da Intesa San Paolo su UBI mirerebbe a minimizzare, per i due istituti proagonisti, le conseguenze della prevedibile pressione della BCE (la Banca Centrale Europea, preposta alla vigilanza sul sistema bancario nell’Unione) volta a spingere verso il consolidamento.

Si ritiene infatti che obiettivo dell’Autorità centrale di Francoforte sia quello di avere player di sempre maggiori dimensioni, in modo da favorire la stabilità. In tale logica, Intesa San Paolo, la prima banca italiana, ha sicuramente una size ragguardevole ma insufficiente per competere con successo con i giganti europei e mondiali. E siccome è impensabile una fusione fra pari (merger of equals) con l’altro campione nazionale, Unicredit, meglio anticipare le mosse e acquisire la terza banca del paese, UBI appunto, che fra i potenziali target è sicuramente la più in salute e redditizia e la meglio gestita.

Inoltre i due istituti condividono una serie di aspetti importanti sia di filosofia gestionale sia di retroterra culturale, oltre che numerosi azionisti comuni, fra i quali il più autorevole è decisamente Giovanni Bazoli, storico azionista della banca bergamasca e per lungo tempo presidente di Intesa.

Dal punto di vista di Intesa, infatti, senz’altro meglio UBI che Banco Popolare o Banca Popolare dell’Emilia Romagna (peraltro quest’ultima coinvolta anche nell’offerta lanciata in quanto potenziale acquirente degli sportelli da vendere per l’entità risultante dalla fusione[1]). La prima – pur sostanzialmente rimessa in carreggiata dopo gli sbandamenti del recente passato – caratterizzata da una governance complicata e da un assetto azionario problematico; la seconda eterogenea sotto il profilo aziendale e difficilmente integrabile, dato che non ha ancora digerito le acquisizioni del passato.

Dal punto di vista di UBI, sempre che l’offerta vada a buon fine – finale tutt’altro che scontato -, una svolta del genere consente di valorizzare il titolo in misura consistente, a tutto vantaggio degli azionisti. Ma soprattutto di evitare quello che il vertice ha fino ad ora considerato come l’evento più pericoloso: il salvataggio di MPS, e forse l’obbligo, in alternativa all’ipotesi senese, di acquisire essa stessa Banco Popolare e/o BPER, con ciò diluiendo sensibilmente gli utili e indebolendo le leve di comando.

Se questa ricostruzione è corretta, e se il bid riesce, Intesa San Paolo sarebbe una sorta di  “Banco del Mutuo Soccorso” per la finanza lombarda, una specie di arrocco in chiave difensiva finalizzato a mantenere saldamente in mani nazionali l’unica roccaforte del credito, dato che l’altro competitor, Unicredit, di italiano ha ormai molto poco, a partire dal capo azienda dato per sicuro partente.

Francamente questa ricostruzione non ci convince, ma anche sotto un profilo industriale l’operazione presenta molti aspetti che probabilmente potrebbe chiarire solo l’artefice dell’offerta.

Il modello di business di Intesa San Paolo si è evoluto con successo da banca retail a operatore a largo spettro sui mercati finanziari, in grado di realizzare economie di scala e fare cross-selling a tutti i livelli, controllando tutta la filiera produttiva in modo redditizio. Un’evoluzione che non è riuscita alle altre banche di medie dimensioni che sono scomparse dal sistema o che sono in via di scomparsa.

Come abbiamo più volte scritto, la banca tradizionale all’epoca di internet è fuori tempo e fuori mercato, salvo in via residuale la piccola e piccolissima banca di territorio in grado di intercettare i segmenti di mercato ancora non toccati dal fintech: piccoli risparmiatori, artigiani, agricoltori, commercianti locali e così via.

Hanno ancora senso le ex casse rurali e le piccole popolari cooperative, molto meno le aziende di portata nazionale troppo piccole per la competizione sui grandi numeri e nel fintech ma troppo grandi per poter ammortizzare i costi fissi dei sempre maggiori investimenti necessari e della base di personale. O Scilla dei grandissimi numeri, o Cariddi della clientela minuta e scarsamente evoluta: chi sta in mezzo al guado è destinato ad andare a fondo o ad essere “mangiato” da pesci più grossi.

In questa logica, dal punto di vista di UBI l’operazione avrebbe molto senso perché consentirebbe di evolversi verso un modello che probabilmente da sola non sarebbe in grado di realizzare, tanto meno se appesantita dalla zavorra di altre banche della stessa dimensione.

Molto meno, se non in ottica puramente difensiva, l’offerta parrebbe aver senso per Intesa San Paolo, che valuta 4,7 miliardi una rete di filiali che in borsa ne vale molto meno, e che dopo la tempesta del coronavirus ha visto ancora ridurre il suo valore. Vero è che, essendo l’offerta strutturata con carta contro carta, ovvero offrendo in cambio agli azionisti di UBI le azioni di Intesa San Paolo, anche la moneta di scambio ha perso valore e quindi alla fine le proporzioni restano rispettate. Tutto ciò, pur avendo posizionato l’offerta al termine (almeno per ora) di una lunga fase di rialzo del mercato.

Il punto non è tanto quello di pagare cara la banca acquisita, quanto quello di poter realizzare, attraverso la sua integrazione, delle sinergie che sviluppino più valore del costo pagato. E, da quanto è dato conoscere, sarà ben difficile – in un mercato che penalizza sempre di più l’attività bancaria retail – che questo possa accadere.

 


[1] Ai fini dell’autorizzazione da parte dell’Autorità Antirust, una serie di sportelli in Lombardia risulteranno duplicati e quindi l’offerente verrebbe con molta probabilità obbligato a venderli; in questo caso BPER potrebbe essere l’acquirente delle Filiali overlapping

Il Secolo dell’Asia, nel bene e nel male

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Se l’Ottocento è stato il secolo della vecchia Europa, con lo sviluppo industriale e la diffusione delle idee e della cultura, il Novecento è stato quello dell’America, con la tecnologia e il dominio sul mondo da grande potenza: non c’è dubbio invece che questo secolo – che ha quasi completato un quinto del suo cammino – sarà quello dell’Asia.

Nel bene e nel male l’estremo oriente, in particolare la Cina ma non solo, continuerà ad essere l’arbitro delle sorti del pianeta. La dinamica demografica è impressionante e procede di pari passo con il rallentamento e l’invecchiamento della popolazione occidentale e un trend di sviluppo non più frenato dal sistema di produzione del collettivismo maoista. Fino al secolo scorso la Cina era piuttosto marginale nel contesto economico mondiale, prima per il suo isolamento che si perpetuava fin dai tempi di Marco Polo e della via della seta, poi per la rivoluzione che, secondo i dettami del marxismo, partiva dalla netta contrapposizione al capitalismo e al mercato.

Ma a differenza dell’Unione Sovietica, che aveva un chiaro obiettivo di industrializzazione per recuperare il tempo perduto con l’Occidente, la Cina di Mao restava ideologicamente ancorata e fedele a un modello di sviluppo agricolo, pur militarizzato e fortemente gerarchico.

Nel ‘900 in Asia era il Giappone a tirare la volata e a presentare un notevole trend di crescita, tanto più incredibile quanto radicato in un paese senza risorse naturali e geograficamente marginale e svantaggiato. Si trattava però di una realtà economica fortemente attratta dagli Stati Uniti e, in minor misura, dall’Europa, che ne rappresentavano i mercati di sbocco.  L’antica sapienza nipponica, la disciplina militare nel lavoro, l’avanzato livello di tecnologia resero possibile lo sviluppo di gruppi industriali di enormi dimensioni, fortemente orientati ai mercati esteri e molto aggressivi in termini di competitività.

Negli anni ’70 e ’80 del secolo scorso si creò un vero e proprio mito sull’efficienza giapponese, le scuole di management di tutto il mondo prendevano a modello l’organizzazione del Sol Levante, mentre l’Occidente era bloccato da rivendicazioni sindacali estese e a tratti anche violente, dalla grande inflazione e dalla crisi energetica.

Quel modello è oggi morto e sepolto, anche perchè il Giappone all’epoca non aveva un mercato interno significativo, né materie prime ed era quindi obbligato a mantenere proficui contatti commerciali col resto del mondo. Nel contesto asiatico, l’impero del Sol Levante era un caso isolato, e non avrebbe potuto essere la locomotiva continentale che oggi la Cina, e potenzialmente anche l’India, rappresentano.

Negli anni ’90 inizia il declino del Giappone e diviene inarrestabile, anche se non si può dire che sia irreversibile: la potenza industriale diffusa resta limitata ai pochi grandi colossi che sono sopravvissuti, soprattutto nel mondo automotive e dell’elettronica tradizionale, ma la vera potenza è diventata la Cina.

Molto popolosa, ricca di materie prime, militarizzata da decenni di comunismo, fortemente gerarchica, la Cina sta crescendo da decenni a ritmi sconosciuti al resto del mondo. E’ il mercato più ampio e potenzialmente più interessante del pianeta, dove il gap rispetto all’Occidente garantisce un livello di bisogni, compresi quelli primari, praticamente infinito. Inoltre è rimasto storicamente un mondo chiuso, in cui è molto difficile penetrare ed inserirsi per chi non conosce lingua e cultura, e la ricchezza accumulata ne ha fatto il principale detentore di titoli del debito pubblico americano.

Ma il vero asso nella manica è il quasi certo predominio incombente nella tecnologia delle comunicazioni con la piattaforma 5G, di cui abbiamo diffusamente parlato su questo blog (https://marcoparlangeli.com/2019/10/08/star-wars-la-guerra-tecnologica-tra-usa-e-cina/), destinato a consegnare al celeste impero la supremazia indiscussa nel campo tecnologico, delle comunicazioni, militare. La prova di forza sul piano commerciale che ha imposto Trump con la guerra dei dazi, si è momentaneamente conclusa (con la firma dell’accordo sulla phase one) con un pareggio, onorevole per entrambi e rassicurante per il mercato.

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Ma l’Asia non è solo Cina: anche la Corea e la Thailandia stanno crescendo a ritmi da noi sconosciuti, ma sono in qualche modo più collegati e ispirati dall’Occidente, così come in passato lo erano Singapore e Hong Kong, le enclave capitaliste nel cuore della Cina.

E’ invece soprattutto l’India a costituire l’altro punto di forza dell’Asia: anch’essa un “continente” e un mercato immenso, con grande povertà ma anche potenzialità infinite. Risorse naturali a disposizione, classe dirigente che si è formata nelle scuole europee e nordamericane, conoscenze tecnologiche tradizionalmente elevatissime, sistema economico occidentale orientato al profitto e all’efficienza.

Da un punto di vista politico, l’Inda costituisce il contrappeso all’economia post-comunista cinese e le affinità elettive del partito del presidente Modi col nuovo corso nipponico (il governo Abe) – entrambi orientati “a destra”, se la parola ha ancora un significato – possono rappresentare un reale rischio di accerchiamento per la Cina, che certo non vede di buon occhio la saldatura e l’intesa fra i due paesi. Soprattutto se il Giappone riuscirà a superare l’annosa crisi che la attanaglia.

Su queste dinamiche si giocherà il futuro del pianeta in questo secolo: potrà non piacere, soprattutto a chi si è formato alla scuola del liberismo e del mercato, ma questo è, nel bene e nel male. La diffusione del coronavirus e l’impossibilità evidente di fermare il movimento dei Cinesi in Occidente ne sono una triste premonizione.

Pensione: Diritto o Privilegio?

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Trascorrere una vecchiaia serena, senza l’assillo di dover reperire le risorse per garantirsi un’esistenza dignitosa dopo una vita di lavoro è con tutta evidenza un diritto e una conquista di civiltà. Talvolta però, nell’Italia di oggi, sembra invece un privilegio e un miraggio, che ben difficilmente i giovani di oggi potranno ottenere.

In parte ciò è dovuto certamente all’evoluzione demografica degli ultimi decenni, che ha visto progressivamente diminuire la quota di popolazione attiva e produttiva e aumentare quella inattiva, sia disoccupata che pensionata. Gioca tuttavia un ruolo importante anche la distorsione di un sistema che dovrà passare dal calcolo della pensione col metodo retributivo a quello contribuivo[1] cercando di ridurre al minimo i disagi e i diritti acquisiti, ma anche di assicurare sostenibilità finanziaria. Infine – ed è il problema senz’altro più grave – molto è dovuto anche alla disoccupazione giovanile che rende difficile per i ragazzi trovare un lavoro stabile e continuativo che consenta il regolare versamento dei contributi necessari per costituire la pensione.

L’ingiustizia viene percepita in modo ancora più forte vedendo privilegi quali le “pensioni d’oro” di cui godono i parlamentari che hanno magari esercitato l’ufficio parlamentare per una sola legislatura, oppure – anche se in via di esaurimento – i “pensionati baby” che nel settore pubblico hanno ottenuto trattamenti di tutto rispetto già all’età di cinquant’anni o poco più.

Le dissennate gestioni della previdenza pubblica degli ultimi decenni del secolo hanno assicurato voti e seggi alla classe politica di allora, ma hanno contribuito a raggiungere un livello altissimo e oggi insostenibile del debito pubblico (che ha ovviamente assorbito, fra l’altro, anche i disavanzi del sistema pensionistico).

Soprattutto la “gestione allegra” delle casse dello Stato, con la quale è stato assicurato il consenso, ha concesso una serie di privilegi – ma anche di diritti del tutto legittimi dal punto di vista dei percipienti – che è molto difficile, se non impossibile, azzerare oggi senza ledere princìpi costituzionali attraverso la retroattività.

Passare infatti dal sistema retributivo (in cui i lavoratori di oggi, attraverso i loro contributi, pagano le pensioni di oggi) a quello contributivo (in cui ciascuno accumula la propria pensione) è pressoché impossibile senza colpire duramente chi alla fin fine ha solo fatto ciò che le leggi del tempo consentivano, e in parte imponevano, magari decidendo in modo irreversibile di lasciare il lavoro perché poteva contare su una determinata pensione.

Se costituissimo oggi un sistema pensionistico ex-novo con modalità contributive, come hanno fatto i fondi pensione complementari a partire dalla riforma del 1993, potremmo farlo in condizioni di equilibrio. Ma dover assicurare il flusso di pensioni in essere praticamente senza finanziamento implica la formazione di un disavanzo che qualcuno deve coprire.

Tale passaggio venne effettuato nel Cile di Pinochet – sotto la guida dei “Chicago boys”, gli economisti dell’entourage reaganiano del tempo – attraverso la semplice eliminazione dei diritti con una nuova legge, contando sul fatto che il consenso non era necessario e l’ordine pubblico veniva garantito con metodi dittatoriali. Nelle democrazie questo passaggio è invece molto complicato e richiede decenni di tempo, saggezza e gradualità, oltre che un ambiente economico in crescita con popolazione attiva e reddito che aumentano di anno in anno.

In Italia, a partire dal governo Dini, si è tentato un “atterraggio morbido” attraverso sistemi misti con i quali si sono dovuti superare i gap generazionali che inevitabilmente creavano, allungando sempre di più l’età della pensione in modo tale da far crescere la quota di popolazione che paga i contributi e limitare quella che riscuote le pensioni.

Oggi di fatto si va in pensione a 68 anni e i meccanismi di anticipazione sono ostacolati al massimo. Fino alla recente esperienza della “legge Fornero” con la quale vennero eliminati i benefici già previsti per molti che avevano già lasciato il lavoro, creando il fenomeno dei cosiddetti “esodati”.

 

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E’ vero che le condizioni di vita sono oggi generalmente migliorate e che alla soglia dei 70 anni molti sono ancora in buona salute e in grado di lavorare. Ma questo comporta un notevole ostacolo al turnover nei posti di lavoro e all’ingresso dei giovani, approfondendo il divario fra chi lavora, o gode di tutti i privilegi e i giusti diritti garantiti, e chi non lavora o entrerà al lavoro sempre più tardi, rendendo così la pensione un vero e proprio miraggio.

Anche le innovazioni normative, quale ad esempio la previdenza complementare, hanno sicuramente migliorato il sistema, offrendo possibilità e soluzioni nuove con opportuni incentivi fiscali, ma solo per coloro che già potevano contare su una pensione. Si possono stipulare polizze assicurative a contributo previdenziale, ma come si fa a pagare i premi se non si ha reddito? Anche opzioni che un tempo consentivano di anticipare l’età della pensione, quale il riscatto degli anni di laurea, sono di fatto precluse a chi non lavora o è appena entrato nel mondo del lavoro con redditi troppo bassi.

Un tempo la vita scorreva su binari magari noiosi e prevedibili, ma tutto sommato rassicuranti: il lavoro, la carriera, la pensione. Oggi tutto questo è per molti un vero miraggio.

 


[1] La differenza fra i due metodi di calcolo della pensione è stata ampiamente descritta nel precedente articolo (si veda     https://marcoparlangeli.com/2020/02/12/pensione-paradiso/).

L’amico del Giaguaro

 

Continuiamo a parlare di consulenti e consulenza, cercando di completare il ragionamento iniziato la scorsa settimana. Avevamo parlato del problema che rappresenta sicuramente uno degli aspetti più critici del rapporto con la clientela, ovvero dei potenziali conflitti di interessi fra consulenti e investitori.

Il tema centrale è quello dell’effettiva indipendenza del consulente, molto difficile da riscontrare anche quando il professionista si definisce egli stesso “indipendente”: è infatti facile intuire che il funzionario di banca che ci segue nel rapporto abbia come primario interesse quello della banca che gli paga lo stipendio, molto più di quello del cliente. Quando i due interessi entrano in contrapposizione, è scontato indovinare chi avrà la peggio. Altrettanto facile quando il consulente è dichiaratamente esponente o monomandatario di una specifica casa di produzione o di una società di gestione.

È esattamente ciò che avviene quando entriamo in un negozio: è ragionevole attendersi dall’altra parte qualcuno che voglia venderci uno dei prodotti che ha in bottega, anche se si rende conto che non ne abbiamo bisogno e che in commercio ne esistono di migliori e/o a minor prezzo..

Finché si tratta di uno smartphone o di una camicia, il danno che un consiglio sbagliato può provocare è tutto sommato contenuto: al massimo compreremmo qualcosa che non ci soddisfa, che abbiamo pagato un po’ di più o di cui non abbiamo bisogno. Ma se investiamo male i nostri risparmi, corriamo il rischio di polverizzare o ridimensionare severamente il nostro patrimonio: provare a citofonare ai danneggiati dai vari prodotti spazzatura, dai Tango bond, a Cirio Parmalat, e su su per un sentiero pressoché interminabile di scandali finanziari!

Ben più insidioso riconoscere, da parte dell’investitore, il conflitto di interessi nel rapporto con un consulente “indipendente” che, almeno teoricamente, dovrebbe invece poterci proporre in modo obiettivo tutta la gamma di strumenti acquistabili. Il fatto è che molto spesso, per non dire sempre, anche lui ha convenienza a favorire la vendita di alcuni prodotti a danno di altri, perché su quelli riceve dal produttore storni di commissioni, bonus o altri incentivi. Con l’entrata in vigore di MiFID 2[1] la trasparenza ha in verità fatto un bel passo avanti, obbligando – almeno teoricamente – gli intermediari a esplicitare l’importo effettivo di commissioni e fees addebitate al cliente, non più in termini incomprensibili di confronto percentuale con indici e algoritmi, ma in quantità di Euro che sono transitati dalle tasche dell’investitore alle loro.

Se la Direttiva fosse compiutamente applicata, ogni cliente – apprendendo che il suo “consulente di fiducia” ha guadagnato dal suo rapporto, ad esempio, 1.500 €[2] quando magari lui ha avuto un rendimento negativo – avrebbe un formidabile strumento in più per capire quanto vale e quanto costa il servizio di consulenza a cui ricorre.

Purtroppo banche e intermediari finanziari ne sanno una più del diavolo e questo tipo di obbligo, grazie anche alle potenti lobbies messe in campo, non è ancora pienamente operativo. Certo è che il sentiment comune nei confronti degli enti creditizi non è mai stato negativo come oggi, nonostante gli enormi sforzi e investimenti in pubblicità dei gruppi maggiori. Tanto che verrebbe da chiedersi: perché non utilizzano le risorse spese in pubblicità nel miglioramento dei processi e dei rapporti con la clientela?

Per questo siamo fermamente convinti che la figura di un advisor veramente indipendente, oltre che competente e qualificato, sarebbe di grande aiuto per guidare il risparmiatore verso scelte ottimali, in relazione ai propri obiettivi.

Quali caratteristiche dovrebbe avere il consulente ideale? Che tipo di supporto dovrebbe fornire? E come dovrebbe farsi pagare?

Innanzitutto – a nostro avviso – non dovrebbe avere alcun rapporto diretto con i flussi di denaro del cliente: dovrebbe limitarsi a indicare quello che il cliente dovrebbe fare, lasciandolo poi libero di decidere se seguire oppure no i suoi consigli e di scegliersi l’intermediario attraverso il quale effettuare le transazioni, in questo caso con l’unico obiettivo di minimizzarne i costi.

Il consulente ideale dovrebbe – come un buon medico di famiglia – conoscere la storia del cliente, la sua situazione reddituale, le attività e passività che compongono il suo bilancio, ma anche la sua propensione al rischio, all’innovazione, il livello di massima perdita sostenibile, ma soprattutto i suoi obiettivi personali, a medio e lungo termine. Dovrebbe – sulla base di questi elementi e della sua lettura del mercato – definire l’asset allocation strategica e monitorarla sistematicamente, fornendo indicazioni sulla sua implementazione, nonché sulla tattica di breve-medio periodo e sulla periodica revisione della strategia, quando necessario.

Sarebbe necessario inoltre che lo stesso fornisca una serie di segnali e indicazioni, lasciando poi al cliente la libertà e l’onere di metterli in pratica oppure no. E dovrebbe, infine, addebitare al cliente solo una percentuale del guadagno ottenuto, almeno in via teorica, soprassedendo se il cliente perde.

Tutto questo è talmente evidente da far sembrare inutile sottolinearlo: ma esiste oggi un consulente che abbia queste caratteristiche? In tutta franchezza, noi non lo abbiamo ancora trovato.

Più che consulenti ideali, finora, abbiamo incontrato “amici del giaguaro”[3].

 


[1] La direttiva MiFID o Markets in financial instruments directive (2004/39/EC) ha disciplinato dal 31 gennaio 2007 al 2 gennaio 2018 i mercati finanziari dell’Unione europea. Dal 3 gennaio 2018 è entrata in vigore in tutta l’Unione la nuova direttiva MiFID II (2014/65/EU) che, insieme alla MiFIR o Markets in financial instruments regulation (regolamento EU n. 600/2014) ha preso il posto delle precedente regolamentazione europea. Spetta ai singoli Stati componenti l’Unione il recepimento delle nuove regole UE, con l’adattamento della disciplina nazionale. (dal sito www.consob.it)

[2] Facciamo un’ipotesi di spesa complessiva (commissioni di ingresso, di continuing, sulle negoziazioni, di consulenza, ecc. ) media dell’1,50% su un patrimonio di 100.000, ma l’onere effettivo è certamente superiore.

[3] La scherzosa locuzione è un’espressione figurata per indicare una persona che dovrebbe essere dalla nostra parte e che, invece, sembra parteggiare per l’avversario o che comunque solleva troppe obiezioni quando la si mette al corrente di un progetto.  L’espressione ha tratto origine dalla battuta conclusiva di una barzelletta che racconta di un tizio che ha deciso di andare a caccia di giaguari e lo annuncia a un suo amico. Quest’ultimo allora comincia a porgli molte obiezioni ricordandogli tutti i problemi cui potrebbe andare incontro; alla fine l’altro sbotta e dice: “Ma tu sei amico mio o del giaguaro?”.

La battuta fu ripresa per dare il titolo a un varietà televisivo dei primi anni ’60 del secolo scorso condotta da Corrado (L’amico del giaguaro) e che a sua volta faceva riferimento all’omonimo film del 1958 interpretato, fra gli altri, da Walter Chiari (tratto da https://www.albanesi.it/frasi-celebri-modi-dire/amico-del-giaguaro.htm ).

Lupus in Fabula

La scorsa settimana il nostro blog si occupò del MES (il cosiddetto Fondo salva-stati) e in particolare della possibilità – che questo prevede verificandosi alcune condizioni – di un intervento pubblico per salvare le banche in crisi. Lupus in fabula: nei giorni scorsi è scoppiato il caso della Banca Popolare di Bari, uno dei maggiori istituti creditizi del mezzogiorno, per il quale si profila un massiccio intervento pubblico.

Premesso che, come abbiamo scritto a più riprese, è assolutamente necessario per il paese evitare il fallimento di una banca, in quanto verrebbe minata la fiducia di risparmiatori e investitori con danni ben più gravi del costo del risanamento, si deve osservare che la normativa comunitaria impedisce che uno stato dell’Unione Europea intervenga direttamente in favore di imprese che operano in regime di libero mercato. Volendo tutelare la concorrenza, e assicurare parità di trattamento fra tutti i player di un determinato mercato, il sostegno da parte del soggetto pubblico configurerebbe infatti “aiuto di stato”, con conseguente distorsione della competitività.

Una banca pubblica, ovvero di proprietà dello stato, si troverebbe infatti in condizione di vantaggio rispetto alle altre banche, costrette invece a dotarsi di patrimonio adeguato reperendolo sul mercato, e dovendone sostenere il relativo costo. D’altra parte, è ben difficile che intervenga un privato rischiando  il proprio capitale in un’impresa che si è dimostrata fallimentare.

Si tratta di classico circolo vizioso: la banca in crisi va salvata per la stabilità del sistema, ma il soggetto pubblico non può intervenire perché sarebbe aiuto di stato e quello privato se ne guarda bene. Il coinvolgimento di un soggetto terzo, quale appunto il Fondo, potrebbe essere una buona soluzione, ed è per questo che va guardata con favore.

Negli Stati Uniti invece, dove non vige la disciplina comunitaria, il problema non esiste, in quanto lo stato può liberamente intervenire, purché ci sia una prospettiva di recupero dell’investimento al fine di non dissipare il denaro dei contribuenti. Così, ad esempio, Obama è potuto intervenire nella Chrysler facilitando l’accordo con Fiat, e alla fine ha consentito al suo governo di conseguire un buon profitto per l’operazione.

La crisi della Banca Popolare di Bari non è stata la prima nel sistema italiano, e non sarà l’ultima, per cui è necessario attrezzare, per il soggetto pubblico, un canone di intervento da seguire in questi casi, in attesa che il Fondo salva-stati venga compiutamente regolamentato.

Nell’era digitale, le banche di media dimensione sono sostanzialmente fuori mercato, e infatti in Italia sono di fatto scomparse nell’ultimo ventennio, (si veda, al proposito, l’articolo).

La banca rete tradizionale, quella ad alta intensità di capitale fisico e lavoro basata sulle filiali, sui direttori e sulle file alla cassa, tende a divenire obsoleta, oggi che la maggior parte dei servizi si possono acquisire online a costi contenuti e flessibilità. Occorre una base di clientela molto ampia, in grado di ammortizzare con economie di scala i notevoli investimenti richiesti, ed è per questo che nel segmento di mercato dei servizi di base e di massa (il conto corrente, il dossier titoli, i servizi di pagamento, le carte di credito) sopravviveranno solo i grandi o grandissimi istituti, in grado di offrire piattaforme digitali molto evolute a prezzi bassi.

Oppure, d’altra parte, potrà avere senso economico la piccola e piccolissima banca, in cui la vicinanza fisica al cliente, la conoscenza diretta, il rapporto personale giocano ancora un ruolo importante, anche se in netto declino, soprattutto nei confronti di clientela anziana, di piccoli imprenditori, artigiani e agricoltori che saranno – ancora per poco – disponibili a pagare costi più elevati e a rinunciare a servizi più evoluti, per mantenere questo tipo di relazione privilegiata.

Tutto quello che sta nel mezzo è destinato a sparire dal mercato, o con acquisizioni da parte di soggetti più grandi e accorpamenti con altre banche, o con le situazioni di crisi a cui sempre più spesso dovremo assistere.

Inoltre, data la nuova struttura dei modelli di business, sarà necessario sempre meno personale: si parla infatti di 50.000 esuberi nel settore bancario nei prossimi anni. Così come andranno tendenzialmente a scomparire le sedi sfarzose e gli immobili prestigiosi, che già ora sono sempre più simili a cattedrali vuote nei centri cittadini. Leggere di personale e di immobili, le banche dovranno invece essere molto più pesanti del passato in termini di capitale: mentre fino a qualche decina d’anni fa erano sufficienti requisiti patrimoniali anche del solo 5% delle attività ponderate[MCF1] , ovvero del totale dei crediti rettificato per il rischio, oggi è necessario non meno del 15-20%.

Il vero business, per chi vuole investire in questo settore, sembra essere sempre di più quello dei non performing loans (NPL), ovvero dei crediti in sofferenza, di cui parleremo nel prossimo articolo.  


AVVISO AI NAVIGANTI – Fra due guanciali

Apparentemente siamo fra due guanciali: se l’economia migliora, i tassi non salgono e la borsa cresce; se peggiora le autorità monetarie riducono i tassi e la borsa non scende.

Quindi tutto bene madama la marchesa? Non proprio. Il Nostromo suggerisce prudenza e dove possibile senza danni riportare a casa i soldi. Qualche sinistro scricchiolio si comincia a sentire, e meglio non farsi sorprendere al largo dalla tempesta, anche se ora c’è il sole e un bel vento di maestrale.

Fra due guanciali, d’accordo, ma meglio restare ben svegli.

IL NOSTROMO

L’anno elettorale

Se, come abbiamo visto la scorsa settimana, il fattore determinante per la formidabile crescita dei mercati di questo 2019 che volge ormai al termine sono state le politiche monetarie espansive delle banche centrali, c’è da chiedersi in primo luogo se queste politiche continueranno oppure se c’è da aspettarsi un inasprimento e una restrizione di liquidità con conseguente aumento dei tassi.

Su questo possiamo avere una quasi certezza: la banca centrale americana, la Fed, non potrà cambiare la propria impostazione almeno fino alle elezioni del nuovo presidente. E’ vero che la Fed è formalmente indipendente e autonoma dalla Casa Bianca, ma è altrettanto vero che Trump farà di tutto, come ha fatto alla fine dello scorso anno, per incidere sulle policy monetarie ed evitare che gli americani vadano a votare in un clima di stagnazione e rallentamento economico. Almeno fino alla metà del 2020, c’è quindi da aspettarsi che la liquidità del sistema rimanga elevata e che i mercati finanziari USA continuino il loro trend se non di crescita, quanto meno di consolidamento agli attuali livelli.

I tassi USA certamente non aumenteranno, e dovrebbero anzi diminuire di 0,50/0,75% entro il primo semestre del prossimo anno. Ciò significa che i prezzi delle obbligazioni dovrebbero, sia pure di poco, aumentare nello stesso periodo e pertanto che anche investimenti in questa tipologia di strumenti non dovrebbero, in generale, risultare penalizzanti.

C’è però da considerare, sempre nell’ottica delle incombenti elezioni presidenziali, che interesse dell’amministrazione uscente per favorire la rielezione, è il mantenimento di un corso del dollaro piuttosto debole: questo per avvantaggiare le esportazioni delle aziende USA – tradizionalmente grandi elettori del partito repubblicano a cui Trump appartiene – e rallentare le importazioni, già frenate dai dazi che il biondo inquilino della Casa Bianca ha già introdotto da tempo. Sotto osservazione è il rapporto di cambio Dollaro/Yuan, ovvero quello con la moneta cinese, che Trump farà di tutto per diminuire.

Neri primi sei mesi dell’anno (almeno) c’è quindi da aspettarsi, per il mercato USA, un consolidamento dell’attuale fase di alti prezzi del mercato sia azionario che obbligazionario; una leggera ma costante riduzione dei tassi di interesse e un rafforzamento delle altre valute (in primo luogo Yuan, ma anche Euro e Sterlina) nei confronti del dollaro.

E cosa accadrà in Italia? Il nostro paese ha visto crescere di quasi il 30% il proprio mercato azionario nel 2019 ed ha raggiunto livelli ben difficilmente sostenibili, dato che il sistema economico sta attraversando una fase di sostanziale stagnazione. Il PIL nazionale, secondo la manovra finanziaria approvata nelle ultime settimane, dovrebbe crescere dello 0,6%, ma si tratta di una previsione considerata troppo ottimistica da parte di molti centri studi. Tuttavia il mercato continua a mantenersi vivace e la liquidità del sistema resta abbondante. Né è ragionevole attendersi una brusca inversione di tendenza dalla nuova leadership della BCE (guidata ora da Christine Lagarde, dopo l’esperienza per noi fondamentale di Mario Draghi), per cui almeno nel primo trimestre del 2020 è molto probabile che il mercato azionario continui a presentare un’intonazione positiva.

Non ci sentiremo invece di scommettere sulla prosecuzione del trend anche in primavera, dopo la pubblicazione dei risultati trimestrali delle aziende. Se questi dovessero essere deludenti, potremmo trovarci di fronte a quella caduta dei listini che molti paventano da tempo. Se questo succede, probabilmente la banca centrale dovrà allentare ancora i cordoni e guidare l’economia verso una più consistente riduzione dei tassi, cosa che avvantaggerà i corsi delle obbligazioni.

Potrebbe essere quindi una buona idea stare ancora sul mercato azionario cercando di cogliere in chiave tattica qualche buona opportunità di fare utili, ma stare pronti ad uscire almeno parzilmente nel corso del primo trimestre e posizionarsi sul mercato obbligazionario, dove parrebbero preferibili le scadenze medio lunghe e i tassi fissi (tipo BTP a 4/5 anni o titoli analoghi).

In prospettiva di 12/18 mesi una buona soluzione potrebbe essere l’oro, in particolare quei titoli azionari o obbligazionari sensibili al prezzo del metallo giallo, come pure investire una parte del portafoglio in commodities. In questa fase, dato che riteniamo probabile l’indebolimento del dollaro e il rafforzamento dell’oro, il consiglio è di non aumentare l’esposizione in dollari, ma eventualmente – per chi avesse dollari in portafoglio ora – di approfittare dei buoni prezzi sui mercati finanziari per uscirne e ricomprarsi Euro.

Da un punto di vista teorico, potrebbe essere un buon momento per entrare in un fondo flessibile, ma dobbiamo confessare una scarsa fiducia nei prodotti del risparmio gestito e nei fondi, che in genere si sono rivelati molto più redditizi per i gestori che non per i sottoscrittori. Meglio, secondo noi, sbagliare da soli anche se qualche eccellenza sul mercato è probabilmente possibile trovarla.

Con questo, possiamo dire di aver dato qualche buona indicazione per orientare l’investimento dei risparmiatori nell’anno che viene. Speriamo che il nostro Blog continui ad avere la fortuna del passato, e che chi ci segue e mette in pratica i nostri consigli, continui a guadagnare.

Si deve però sottolineare che il processo di investimento è complesso e articolato, e che bisogna partire da una corretta analisi della propria situazione patrimoniale e finanziaria, degli obiettivi che ci poniamo, della propensione al rischio per impostare una strategia corretta, rispetto alla quale gli aggiustamenti contingenti assumono invece un rilievo tattico. Questa può essere l’occasione per rivedere l’impostazione di base e l’asset allocation strategica del nostro portafoglio.

Da parte nostra, l’anno nuovo porterà qualche bella novità nel Blog, che contiamo di arricchire e implementare per renderlo sempre più piacevole e diffuso, dopo tre anni e mezzo di vita. Continuate a seguirci con attenzione e non ve ne pentirete.

L’anno che verrà

Anno bisesto, anno funesto. Il detto sembra risalire all’epoca degli antichi romani, che consideravano febbraio un mensis feralis (ovvero un mese funesto), in quanto dedicato ai riti per i morti e alla purificazione. Ci mise del suo anche Michele Savonarola, medico e scienziato del Quattrocento e nonno del più celebre Giacomo Savonarola, che descriveva gli anni bisestili – quelli con un giorno in più – nefasti per le coltivazioni e le greggi.

Si tratta di mera superstizione, naturalmente, e al giorno d’oggi – in cui i morti si commemorano a novembre e gli anni sono alla fine più o meno uguali – il minaccioso proverbio ha cessato di incutere disagio e inquietudine, anche se molti ricordano che alcune delle più tremende tragedie per il nostro paese (il terremoto del Messina del 1908, quello del Belice del 1969 e quello del Friuli del 1976) sono avvenute proprio in anni bisestili.

Può essere allora interessante cercare di capire cosa possiamo aspettarci per il nuovo anno, dal punto di vista dell’investitore e della finanza e come dobbiamo conseguentemente configurare il nostro portafoglio per non farci cogliere di sorpresa dagli eventi. Naturalmente non siamo in grado di prevedere il futuro (è un limite del nostro Blog), ma cercando di leggere la situazione attuale e i trend identificabili, possiamo fare qualche considerazione di prospettiva e di buon senso.

Dopo la crisi epocale del 2007/2008, che nel nostro paese è durata una decina d’anni e che tuttora continua a manifestare i suoi colpi di coda con imprese che escono dal mercato e interi settori produttivi che non si sono ripresi dallo shock, Stati Uniti ed Europa hanno intrapreso un deciso sentiero di crescita della produzione e dei commerci, mentre i mercati emergenti – pur rallentando la loro marcia – hanno mantenuto un ritmo di sviluppo costante e continuo.

Quasi tutti gli analisti di scenario sono concordi nel ritenere che artefici di questa prolungata fase positiva dei mercati occidentali siano stati i banchieri centrali, che hanno perseguito una politica monetaria decisamente espansiva caratterizzata da tassi di interesse bassi e abbondante liquidità. Memori dei danni provocati durante la grande crisi del 2007, quando le autorità monetarie impiegarono molti mesi ad abbandonare il loro orientamento restrittivo, così contribuendo ad accelerare e inasprire la crisi stessa – questa volta le banche centrali hanno fornito dosi massicce di moneta ai sistemi, talvolta rimangiandosi annunci di aumento dei tassi al primo scricchiolio.

Se da un lato la sola politica monetaria non è (più) in grado di stimolare crescita economica, per la quale occorrerebbero ben più efficaci stimoli di politica fiscale e di bilancio, dall’altro i consistenti mezzi liquidi a disposizione di banche e operatori hanno alimentato una forte domanda di attività finanziarie (azioni e obbligazioni) che ha innescato e mantenuto un mercato in continua crescita e prezzi sempre più alti.

Si è quindi assistito allo strano fenomeno di economie in rallentamento e mercati in grande spolvero. Per tutto l’anno in corso i mercati azionari hanno visto aumentare volumi degli scambi e prezzi, raggiungendo livelli di quotazioni e multipli difficilmente sostenibili. Se andiamo a vedere la serie dei rapporti prezzi/utili (il cosiddetto P/E, ovvero price/earnings), troviamo nel mercato USA livelli incredibili: basti pensare al caso Amazon per la quale tale rapporto è di quasi 80.

Una volta si diceva che il rapporto corretto fosse intorno a 20, quando cioè gli utili di una società consentono di ripagare l’investimento effettuato (attraverso l’acquisto sul mercato di un’azione) in 20 anni. Pur con sensibili differenze da un settore all’altro, era diffusa l’opinione che quando il rapporto P/E fosse al di sotto di 10 convenisse comprare e quando fosse al di sopra 20 convenisse invece vendere: se oggi seguissimo questa regola, avremmo grande difficoltà a trovare titoli su cui investire. Eppure il rapporto P/E continua a crescere, per effetto soprattutto dell’aumento dei prezzi. Gli utili delle aziende non stanno andando male, ma sono tendenzialmente stabili e certamente non seguono il ritmo del prezzo delle azioni.

E’ una situazione che dura da diversi mesi: chi avesse avuto paura dell’inversione del trend, avrebbe perso una buona occasione per guadagnare; e d’altra parte se la finanza (il sistema dei prezzi delle azioni e degli altri strumenti finanziari) diverge in modo così netto dall’economia (la produzione e lo scambio di beni e servizi), si prepara il terreno perché la bolla possa scoppiare, come ci insegna l’esperienza del passato.

E’ bastata la minaccia di un aumento dei tassi in USA, alla fine dello scorso anno, per far precipitare i mercati tanto da indurre il presidente Trump a intervenire pesantemente sulla Federal Reserve (la banca centrale americana) per forzare l’inversione della rotta. Smentite le dichiarazioni di procedere all’inasprimento della politica monetaria, i mercati hanno continuato a crescere come e più di prima. E siccome il mercato di oltre oceano trascina con sé anche l’Europa e, a maggior ragione, l’Italia, è da qui che conviene partire per cercare di capire cosa succederà.

Potrà continuare la pacchia o dobbiamo attenderci una rapida e intensa inversione di tendenza? La risposta alla prossima puntata.