Il falso problema dei Coronabonds

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Cerchiamo di fare un minimo di chiarezza su un tema di cui negli ultimi giorni si parla molto, anzi decisamente troppo e spesso a sproposito, talvolta anche da parte purtroppo di chi ha ruoli importanti: l’idea dei cosiddetti coronabond (o, ancor più impropriamente, eurobond, strumento finanziario ben diverso, che invece esiste da tempo, è tutt’altra cosa e non è in discussione).

Ci si riferisce ad un particolare titolo pubblico, che dovrebbe essere emesso o garantito (questo non è molto chiaro) da tutti gli Stati europei e che dovrebbe servire ad affrontare l’emergenza della pandemia in corso, aiutando i singoli paesi a sostenere le spese più urgenti ed immediate. Condivisibile lo scopo, ma ahimé inattuabile, almeno in tempi brevi e con gli attuali meccanismi di funzionamento delle istituzioni europee.

Stupefacente che siano stati i rappresentanti di alcuni Stati sovrani a proporlo, che hanno così dimostrato scarsa conoscenza dell’Unione Europea e del suo funzionamento. Non sorprende quindi che la proposta sia stata respinta al mittente da parte dei responsabili dell’Unione e degli altri Stati. Quando si vuole dire qualcosa, occorre farlo nella lingua di chi ci deve ascoltare, che in questo caso è quella delle regole e delle procedure eurounitarie: sarebbe come se un qualunque cittadino si presentasse in Comune e chiedesse di avere denaro per una finalità, sia pure ampiamente condivisibile, al di fuori degli strumenti e delle regole che governano l’istituzione e poi accusasse il sindaco di essere insensibile alle sue richieste.

Per essere accolte, le richieste devono essere formulate secondo le norme che governano l’Unione e attraverso gli strumenti esistenti, altrimenti restano meri desideri. Le norme si possono cambiare, le procedure si possono (anzi si debbono) adattare alle esigenze che cambiano continuamente, gli strumenti si possono creare: ma tutto questo richiede tempo non compatibile con l’urgenza della richiesta.

Tanto più quando strumenti attivabili esistono e gli ostacoli che potevano essere messi al loro utilizzo sono stati rimossi. Vediamo meglio.

Innanzitutto i coronabond (ancora) non esistono, quindi vanno costruiti. Ciò significa individuare uno (o più) soggetti titolati ad emetterli, il mercato (o i mercati) nei quali possano essere scambiati, i soggetti che potrebbero avere interesse, oppure essere obbligati, a sottoscriverli. Tutte cose che richiedono tempo.

Nell’Unione Europea ogni stato ha un suo bilancio ed un proprio debito pubblico. Esistono poi organismi comunitari sovranazionali, in primo luogo la BEI (Banca Europea degli Investimenti), che finanzia i singoli Stati col proprio bilancio attraverso l’emissione di titoli caratterizzati da rating molto alto e grande negoziabilità sui mercati. Ma la BEI fa la banca, ovvero concede prestiti generalmente assistiti da garanzie: lo stesso fa – su scala più vasta – il Fondo Monetario Internazionale.

Le garanzie che questi organismi richiedono sono per lo più vincoli di bilancio, ovvero impegni più o meno stringenti da parte dei debitori a non aumentare il proprio debito e a mantenere condizioni economiche che consentano di ripagare questi prestiti. Tutti ricordano le condizioni capestro, lacrime e sangue, imposte alla Grecia al tempo della grande crisi.

Ogni Stato, si diceva, ha un suo bilancio ed un suo debito. Per reperire finanziamenti può emettere titoli pubblici che colloca sul mercato e che vanno ad incrementare il volume del debito del paese. Il problema sussiste quando questi titoli non vengono collocati, ovvero quando nessuno si fida più di quel paese e della sua capacità di ripagare capitale ed interessi.

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Se c’è un soggetto che si dichiara disposto, entro certi limiti e con determinate garanzie, ad assorbire un certo quantitativo di titoli, il problema è in gran parte risolto salvo il fatto che il tasso di interesse richiesto sarà probabilmente molto alto. Questo soggetto è la Banca Centrale Europea, che in quanto banca centrale ha la caratteristica di emettere moneta e lo fa proprio attraverso l’acquisto sul mercato di titoli.

Ciò contro cui i nostri politici avrebbero dovuto scagliarsi (e lo ha fatto il Presidente Mattarella) era l’affermazione della Presidente della BCE Christine Lagarde che si diceva indisponibile a sostenere i paesi più deboli e con spread più elevati. Poi la pandemia ha travolto anche i paesi più ricchi e la leva monetaria si è dimostrata quella più idonea ad affrontare l’emergenza, riversando sui sistemi enormi quantità di moneta che consentissero ai diversi Stati di superare la fase acuta. Ora anche la BCE, come le banche centrali di tutto il mondo, acquista tutti i titoli che sono necessari e la stabilità è, giustamente, passata in secondo piano rispetto al governo dell’emergenza.

Da parte sua, la Presidente della Commissione Europea Ursula Van Der Leyden ha immediatamente dichiarato che i vincoli di bilancio e i parametri di stabilità erano in questa fase sospesi. Quindi ciascuno Stato può ora attivare quel canale per reperire le risorse di cui ha bisogno, senza pensare a nuovi strumenti o nuove procedure, alle quali comunque si potrà lavorare coi tempi e con la necessaria costruzione del consenso.

Questo comporta però, due tipi di conseguenze di cui si deve essere consapevoli. La prima è il forte aumento del debito pubblico, che già cresceva a ritmi enormi anche senza virus. La seconda è che questa enorme quantità di moneta prima o poi creerà una nuova ondata di inflazione, anche perché – come si è visto in questi anni – il rientro dalla fase espansiva e il drenaggio di liquidità, con conseguente aumento dei tassi di interesse, è estremamente difficile e complesso. Come far rientrare un razzo lanciato a tutta velocità nella stratosfera.

Ma il gioco vale la candela: se vogliamo fronteggiare la spesa enorme e imprevista di queste settimane, dobbiamo accettare le conseguenze che arriveranno.

Quindi, a nostro parere: quello dei coronabond è un falso problema; intestardendosi nella richiesta i nostri governanti guadagneranno una sicura figura marrone, con nessuna probabilità di successo nell’immediato: lo strumento esiste, consolidato ed attivabile subito e passa dalla Banca Centrale Europea. Quello che conta è l’obiettivo.

 

 

La sopravvivenza finanziaria

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Nel precedente articolo abbiamo cercato di immaginare cosa potrebbe succedere al nostro sistema finanziario e al circuito economico dei beni e servizi in seguito alla pandemia in corso.

Abbiamo visto che sarà decisiva la durata della crisi: se – come pare ragionevole attendersi – potremo tornare ad una vita più o meno regolare entro un paio di mesi o tre (come del resto sta già accadendo in Cina, dove l’infezione si è sviluppata), allora molto probabilmente le sue conseguenze, pur pesanti e di grande sofferenza sotto il piano umano, saranno tutto sommato sostenibili.

Il prodotto interno lordo potrebbe contenere la sua diminuzione fra il 5,5% e il 6%: certamente rilevante, ma alla fine non molto distante dai peggiori momenti della storia economica recente. A quel punto reddito, produzione e lavoro dovrebbero cominciare a ripartire e, gradualmente, si potrebbe tornare ai livelli ante-Covid19.

Se questo è il caso, i mercati finanziari potrebbero aver già scontato il loro livello minimo, considerando che nel solo mese di marzo hanno perso quasi la metà del loro valore, ben oltre la riduzione dell’attività economica.

Un discorso a parte merita l’inflazione: cosa accadrà all’indice dei prezzi in questa situazione? Crollo della domanda e crollo dell’offerta agiscono in direzione opposta: mentre il primo ha effetto di contenere i prezzi, il secondo porta inflazione (si riducono i beni offerti e quelli che restano aumentano di valore). Fra l’altro l’ossessivo richiamo dei tedeschi alla priorità del controllo dei prezzi è stato l’elemento che ha frenato la Banca Centrale Europea almeno fino ad ora.

In realtà è evidente che ci troviamo in una chiara situazione deflazionistica: i livelli dei prezzi si mantengono bassi, nonostante le consistenti iniezioni di liquidità praticate dalle banche centrali.

In questa situazione, è quindi ragionevole attendersi che, grazie proprio alle politiche monetarie espansive (abbondante liquidità e tassi di interesse bassi), i prezzi dovrebbero essere ampiamente controllabili e al massimo superare di poco il tasso obiettivo del 2%, attualmente considerato un livello di equilibrio e un target generalizzato.

Se infatti molta inflazione è un problema (e chi ha vissuto l’esperienza degli anni 70, con l’iperinflazione che portò in Italia i prezzi a crescere in diversi anni anche a doppia cifra), i prezzi ostinatamente troppo bassi rendono difficile al sistema procedere con fluidità ed efficienza, come se mancasse il carburante a un’automobile. Con i prezzi solo un po’ più alti si spende di più, aumenta la produzione, cresce il reddito e il lavoro; con prezzi troppo alti o crescenti oltre misura le attività perdono valore e si crea solo illusione.

Da tutto quello che abbiamo detto, il consiglio è di non farsi prendere dal panico e non svendere i propri titoli agli attuali prezzi di mercato, pur essendo consapevoli del rischio che se l’emergenza dovesse invece protrarsi oltre i due-tre mesi i valori degli asset in portafoglio potrebbero scendere ancora, fino ad azzerarsi del tutto.

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In uno scenario ragionevole, invece, ben presto si potrebbe risentire delle misure di politica monetaria espansiva decise da tutte le banche centrali, compresa la BCE della Lagarde, ora che la pandemia non è più limitata all’Italia ma ha interessato anche Germania e Francia.

Al contrario di quanto successe nel 2008, infatti, la liquidità del sistema viene mantenuta molto abbondante e questo facilita la ripresa: in fin dei conti l’esperienza del passato ha insegnato qualcosa. Alla lunga, queste risorse dovranno necessariamente entrare in circolo sui mercati, dato che i tassi a breve (quelli sui depositi liquidi presso le banche) ben presto assumeranno valori negativi.

Depositare denaro in banca costerà, anziché essere gratis come oggi in Italia, esattamente come costa sottoscrivere un Bund (titolo di stato) tedesco, considerata l’attività meno rischiosa del mercato. A quel punto, tranquillizzati dai corsi che staranno salendo, molti operatori preferiranno investire in aziende comunque affidabili piuttosto che pagare una commissione per tenere le risorse liquide e sicure in banca. Si dovrebbe quindi assistere un aumento della domanda e dei prezzi, corroborata dall’effettivo miglioramento dell’economia reale.

Se questo è il panorama più probabile, potremmo non essere lontani dall’auspicata inversione dei mercati, anche se prima di tornare ad acquistare è buona norma attendere che i livelli di oggi si mantengano e si consolidino per alcuni giorni. Salvo un tutto sommato improbabile crollo totale del sistema, prima o poi questo livello comunque si raggiungerà. Ogni drammatico crollo economico della storia, da quello del 1929 alla sopra menzionata crisi energetica dei primi anni ‘70 del secolo scorso, alle torri gemelle del 2001 alla recessione epocale del 2008, alla fine ha visto i prezzi di borsa tornare ai livelli precedenti e superarli, fino ai massimi assoluti della fine dell’anno scorso.

E’ solo una questione di tempo, come sempre in economia, del resto.

 

 

Il mondo reale (e quello finanziario) dopo il virus

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Non è possibile prevedere per quanto tempo e in che modo l’emergenza sanitaria legata alla pandemia continuerà ad ipotecare pesantemente la vita di tutti come sta facendo in questi giorni e certo ancora più difficile risulta avere un’idea di cosa accadrà ai mercati in questa situazione. Quello che possiamo fare è, però, ragionare con logica e buon senso per individuare i comportamenti più razionali al fine di tutelare il patrimonio, messo in questi giorni in seria difficoltà qualunque siano le modalità in cui è investito.

Dobbiamo innanzitutto aver chiara la distinzione fra circuito reale, quello in cui si producono, si scambiano e si consumano beni e servizi, e circuito finanziario, quello che riguarda il denaro e suoi derivati. I due sistemi hanno molti punti di contatto e una forte interdipendenza, ma sono profondamente diversi, così come diverse sono le conseguenze di una crisi dell’uno rispetto a una crisi dell’altro.

Senza voler entrare nel dettaglio (cosa che abbiamo fatto in questo blog negli anni passati con la serie “Abc dell’economia”, iniziata con l’articolo https://marcoparlangeli.com/2017/12/25/l-a-b-c-delleconomia/, pubblicato il 25/12/2017 e proseguita con diversi articoli successivi), possiamo sintetizzare in questi termini le possibili rispettive situazioni:

  • dal punto di vista dell’economia, l’emergenza sanitaria provocherà un calo generalizzato del reddito, e quindi della produzione e del lavoro, dovuto sia alla minore domanda (i consumatori saranno meno propensi e avranno più difficoltà a consumare e le aziende meno portate a investire) sia alla minore offerta (le aziende lavoreranno meno, le fabbriche resteranno chiuse e gli scambi saranno sempre più difficili);
  • dal punto di vista della finanza, i valori delle attività finanziarie (titoli, azioni, obbligazioni) sono già diminuiti molto e gran parte della ricchezza delle famiglie è stata polverizzata dal calo dei prezzi.

Si tratta di due fenomeni concettualmente diversi e distinti, anche se, come si diceva, fortemente correlati: se la produzione e gli scambi diminuiscono, anche il valore delle aziende (e dei relativi strumenti finanziari da loro emessi, quali azioni e obbligazioni) dovrà necessariamente diminuire. E, d’altra parte, se i patrimoni si polverizzano, anche la propensione al consumo necessariamente diminuirà (il cosiddetto “effetto ricchezza” [1]teorizzato da molti economisti, il più famoso dei quali fu l’inglese Arthur Cecil Pigou).

Il più importante elemento da capire è: quanto durerà l’emergenza, ovvero il black-out produttivo? Se sarà abbastanza contenuto nel tempo, nell’ordine di qualche settimana ancora o un al massimo un paio di mesi, è ragionevole aspettarsi che gli effetti sull’economia reale restino ampiamente sostenibili.

E’ stato stimato che il PIL del 2020 in Italia diminuisca, per quanto accaduto finora, del 3,5% circa. Se consideriamo che la crisi è in atto da circa un mese, e scontiamo l’effetto inerziale dei primi giorni (fino a che non c’è stata consapevolezza della situazione, le abitudini non sono sostanzialmente cambiate) e lo shock che la pandemia ha comportato, si può ritenere che il “costo” in termini di prodotto interno possa oscillare fra il 2 e il 2,5% di riduzione del PIL per ogni mese di blocco totale. Se consideriamo che il blocco non è (e auspicabilmente non sarà) totale, ma parte delle attività private e pubbliche in realtà continuano, potremmo ipotizzare un calo del PIL di circa 1,5% al mese.

Questo però può valere per ancora un paio di mesi al massimo, dopo di che tutto deve tornare, sia pure a ritmo rallentato, in area di normalità o quasi, come del resto sta accadendo in Cina, dove la pandemia ha avuto origine. In tal caso, considerando anche un ragionevole “effetto ripresa” che dovrebbe consentire un recupero dei consumi almeno inizialmente più che proporzionale, la riduzione del PIL per tutto il 2020 potrebbe essere contenuta fra il 5,5 e il 6% in ragione d’anno.

Se invece intorno a giugno dovessimo essere ancora in piena emergenza, non è proprio possibile avere un’idea di cosa potrebbe succedere al sistema economico del paese e, di conseguenza, a quello finanziario.

Pur non essendo esperti di virologia, possiamo ritenere che la possibilità di rientro entro giugno sia lo scenario più probabile.

In tal caso, il sistema – se ben supportato da politiche monetarie espansive e soprattutto da politiche fiscali e di bilancio aggressive, sulle quali ora tutti sembrano concordare – troverà presto un nuovo equilibrio, anche se per un bel po’ di tempo a un punto più basso del mondo ante-coronavirus. Questo, naturalmente, non sarà indolore: a parte il costo in termini di vite umane, già enorme, molte aziende dovranno chiudere e interi settori produttivi verranno cancellati. Però altre ne apriranno e nuove idee imprenditoriali si faranno strada e, soprattutto, il settore pubblico assumerà più rilievo.

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Che succederà ai mercati finanziari in questo caso? La nostra impressione è che ben presto si dovrebbe assistere a un recupero dei valori, nonostante la grande volatilità che ci accompagnerà ancora per molto tempo.  Vediamo perché.

Lo shock subito da tutti i mercati nell’ultimo mese è stato violentissimo e ben superiore al contraccolpo produttivo di cui abbiamo parlato sopra. Per fare un esempio, in un mese l’indice FTSE-Mib (indice di borsa che sintetizza l’andamento delle maggiori società del listino) è passato da 25.000 a 14.500, con una diminuzione di oltre il 40%.

In casi come questo, generalmente, i mercati tendono sempre a scontare il risultato peggiore, attestandosi al worst case scenario, per cui – dopo una prima fase di timido e incerto consolidamento al livello più basso, durante la quale l’ipervenduto (ovvero l’eccesso di offerta di titoli rispetto alla domanda) gradualmente rientra, ed è la fase a cui stiamo assistendo – dovrebbe aprirsi una fase di graduale recupero fino al nuovo punto “di equilibrio”.

Inoltre, i famosi algoritmi che una volta partita la folle discesa hanno amplificato i ribassi facendo vendere in automatico le attività che via via raggiungevano gli stop loss[2], a questo punto si fermano. Cominciando i prezzi a crescere, i fondi che avevano una posizione “corta”, ovvero avevano venduto i titoli presi a prestito contribuendo così al crollo, devono invece “ricoprirsi”, acquistando gli stessi titoli per adempiere ai propri obblighi.

A parte i tecnicismi, il senso del discorso è che una volta innescato un trend sostenuto sul mercato, questo tende ad autoalimentarsi e quindi, prima o poi, a tornare a una situazione in cui, almeno approssimativamente, il prezzo dei titoli rispecchia il loro valore.

Se quindi la crisi, come tutti auspichiamo, dovesse essere di durata sopportabile, alla fine non ci sarebbero grossi sconvolgimenti e, anzi, chi avesse acquistato nei momenti di minimo, potrebbe realizzare buoni guadagni.

Nel prossimo articolo vedremo quali sono i comportamenti da adottare in questo nuovo scenario che stiamo vivendo, nell’ottica delle previsioni che abbiamo appena fatto.

 


[1] L’effetto ricchezza consiste nella maggiore tendenza a consumare quando il valore del patrimonio di cui si dispone aumenta: sentendosi più ricco, il consumatore spenderà di più. Specularmente, se la sua ricchezza diminuisce, sarà portato a consumare meno

[2] Per stop loss, meccanismo automatico di contenimento delle perdite, si intende il livello di prezzo definito in precedenza al quale automaticamente il titolo viene venduto.

 

The Day After

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Impossibile in queste settimane non parlare del virus. Anche chi ha sostenuto, con l’ottimismo della volontà di gramsciana memoria, le ragioni del “non facciamoci scippare la nostra vita” e della “vita che deve continuare”, ha dovuto piegarsi al pessimismo della ragione.

Abbiamo provato anche noi, nel nostro piccolo, ad occuparci dei temi consueti e a non farci travolgere dalla cannibalizzazione del tema “coronavirus”, ma alla fine ci dobbiamo piegare all’evidenza dei fatti. Inutile illudersi: il mondo dopo il contagio non sarà più lo stesso di prima. E’ ragionevole attendersi che la propagazione esponenziale di queste settimane venga arrestata nell’arco di un paio di mesi al massimo e che, con la produzione del vaccino, il virus venga prima o poi definitivamente sconfitto.

Ma è evidente che stiamo mettendo in discussione un modello di vita, basato sulla socialità e sulla relazione, costruito in secoli di civiltà. Un semplice atto come darsi la mano o scambiarsi un bacio di saluto – pratica molto popolare, fino a ieri, nei paesi latini – dovrà essere evitato, la distanza di sicurezza di un metro alzerà inevitabilmente barriere invisibili fra noi ed il resto del mondo, considerato fino a prova contraria potenzialmente infetto.

Sia chiaro che le misure adottate dai governi, per ora solo da quelli più colpiti (o forse quelli dei paesi in cui si sono svolti solo più controlli e tamponi), sono giustificate e difficilmente contestabili. Anzi, probabilmente tutti i paesi dovranno piegarsi a questa necessità. In Italia si è assistito all’esecrazione governativa, con annessa minaccia di denuncia, per una regione (le Marche) che aveva disposto la chiusura di tutte le scuole e – dopo neanche 15 giorni – alla decretazione di quella stessa misura da parte dell’autorità centrale per tutto il paese. La prudenza, in questi casi, non è mai troppa.

Tuttavia può essere interessante cercare di capire come sarà la nostra vita dopo che lo tsunami sarà passato, sia sotto il profilo sociale – della vita di tutti i giorni – che sotto quello economico, per capire che la prospettiva non è certo allegra. Nessun dramma: nella storia l’uomo ha spesso, per non dire sempre, dovuto adeguarsi ai mutamenti del contesto per esigenze di mera sopravvivenza.

Al tempo di internet e dell’iperconnessione, certamente verranno incrementate tutte le forme di lavoro e le attività che si possono fare in remoto, con un computer e una linea che funziona, mentre saranno penalizzate le attività di carattere sociale e gli eventi o luoghi che implicano riunioni di persone.

Lavoro da casa, e-learning, riunioni a distanza, acquisti online sono tutte cose che inevitabilmente cresceranno ancora nei prossimi anni. Concerti, lezioni frontali, viaggi, turismo, grandi eventi conosceranno invece un declino che è già pesantemente iniziato.

Il nostro mondo terrà memoria di questa stagione e prima di abbandonare la diffidenza verso situazioni di assembramento dovrà passare un bel po’ di tempo. Anche dopo il Covid19, infatti, resterà un senso di insicurezza e vulnerabilità dei nostri sistemi e la consapevolezza che basta poco per metterli in crisi. Il coronavirus verrà sconfitto, ma niente ci assicura che altri virus possano ugualmente diffondersi e colpire.

In questi casi l’economia passa necessariamente in secondo piano, ma prima o poi sarà inevitabile fare i conti con la nuova situazione. Facilmente prevedibile un rallentamento generalizzato dell’economia, perché si produrranno e si scambieranno meno beni e servizi. Diminuirà la domanda in modo sensibile, con l’eccezione dei beni di prima necessità quali alimentari, farmaci e servizi per la salute. Ma diminuirà anche l’offerta, perché molte aziende dovranno necessariamente rallentare, se non sospendere, la propria attività. Questo potrebbe provocare una reazione a catena di tipo deflazionistico, in cui verrà aggravato – specie per un sistema come il nostro, già strutturalmente fragile – il problema della disoccupazione.

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Minori redditi da lavoro, ma anche da capitale: è ragionevole attendersi infatti che i tassi di interesse verranno tenuti bassi, per effetto delle politiche monetarie espansive attuate a piene mani da tutte le autorità centrali. La Fed, la banca centrale americana, ha già ridotto i tassi di mezzo punto percentuale e lo stesso faranno la BCE e la Bank of England. I tassi negativi, già ampiamente diffusi in Giappone e sui mercati monetari europei, diventeranno molto più frequenti e la ricerca di minor rischio per gli investimenti dovrà essere pagata dai risparmiatori in termini di interessi passivi: i Bund (titoli di Stato tedeschi) sono già arrivati a un tasso negativo di 0,70% l’anno, ciò significa che chi volesse impiegare 10.000 Euro nei titoli ultrasicuri del governo di Berlino, dovrà pagarne 70.

Si assisterà ad un fenomeno inedito: molta liquidità in circolazione ma bassa domanda di attività finanziarie. Quella che nell’ultimo anno è stata impiegata sul mercato azionario, provocandone una crescita molto consistente, in parte è stata ritirata con le vendite massicce delle ultime settimane e in parte è stata polverizzata con il crollo dei prezzi.

Il Banco del Mutuo Soccorso

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Secondo alcune autorevoli interpretazioni, la recente offerta pubblica di acquisto lanciata da Intesa San Paolo su UBI mirerebbe a minimizzare, per i due istituti proagonisti, le conseguenze della prevedibile pressione della BCE (la Banca Centrale Europea, preposta alla vigilanza sul sistema bancario nell’Unione) volta a spingere verso il consolidamento.

Si ritiene infatti che obiettivo dell’Autorità centrale di Francoforte sia quello di avere player di sempre maggiori dimensioni, in modo da favorire la stabilità. In tale logica, Intesa San Paolo, la prima banca italiana, ha sicuramente una size ragguardevole ma insufficiente per competere con successo con i giganti europei e mondiali. E siccome è impensabile una fusione fra pari (merger of equals) con l’altro campione nazionale, Unicredit, meglio anticipare le mosse e acquisire la terza banca del paese, UBI appunto, che fra i potenziali target è sicuramente la più in salute e redditizia e la meglio gestita.

Inoltre i due istituti condividono una serie di aspetti importanti sia di filosofia gestionale sia di retroterra culturale, oltre che numerosi azionisti comuni, fra i quali il più autorevole è decisamente Giovanni Bazoli, storico azionista della banca bergamasca e per lungo tempo presidente di Intesa.

Dal punto di vista di Intesa, infatti, senz’altro meglio UBI che Banco Popolare o Banca Popolare dell’Emilia Romagna (peraltro quest’ultima coinvolta anche nell’offerta lanciata in quanto potenziale acquirente degli sportelli da vendere per l’entità risultante dalla fusione[1]). La prima – pur sostanzialmente rimessa in carreggiata dopo gli sbandamenti del recente passato – caratterizzata da una governance complicata e da un assetto azionario problematico; la seconda eterogenea sotto il profilo aziendale e difficilmente integrabile, dato che non ha ancora digerito le acquisizioni del passato.

Dal punto di vista di UBI, sempre che l’offerta vada a buon fine – finale tutt’altro che scontato -, una svolta del genere consente di valorizzare il titolo in misura consistente, a tutto vantaggio degli azionisti. Ma soprattutto di evitare quello che il vertice ha fino ad ora considerato come l’evento più pericoloso: il salvataggio di MPS, e forse l’obbligo, in alternativa all’ipotesi senese, di acquisire essa stessa Banco Popolare e/o BPER, con ciò diluiendo sensibilmente gli utili e indebolendo le leve di comando.

Se questa ricostruzione è corretta, e se il bid riesce, Intesa San Paolo sarebbe una sorta di  “Banco del Mutuo Soccorso” per la finanza lombarda, una specie di arrocco in chiave difensiva finalizzato a mantenere saldamente in mani nazionali l’unica roccaforte del credito, dato che l’altro competitor, Unicredit, di italiano ha ormai molto poco, a partire dal capo azienda dato per sicuro partente.

Francamente questa ricostruzione non ci convince, ma anche sotto un profilo industriale l’operazione presenta molti aspetti che probabilmente potrebbe chiarire solo l’artefice dell’offerta.

Il modello di business di Intesa San Paolo si è evoluto con successo da banca retail a operatore a largo spettro sui mercati finanziari, in grado di realizzare economie di scala e fare cross-selling a tutti i livelli, controllando tutta la filiera produttiva in modo redditizio. Un’evoluzione che non è riuscita alle altre banche di medie dimensioni che sono scomparse dal sistema o che sono in via di scomparsa.

Come abbiamo più volte scritto, la banca tradizionale all’epoca di internet è fuori tempo e fuori mercato, salvo in via residuale la piccola e piccolissima banca di territorio in grado di intercettare i segmenti di mercato ancora non toccati dal fintech: piccoli risparmiatori, artigiani, agricoltori, commercianti locali e così via.

Hanno ancora senso le ex casse rurali e le piccole popolari cooperative, molto meno le aziende di portata nazionale troppo piccole per la competizione sui grandi numeri e nel fintech ma troppo grandi per poter ammortizzare i costi fissi dei sempre maggiori investimenti necessari e della base di personale. O Scilla dei grandissimi numeri, o Cariddi della clientela minuta e scarsamente evoluta: chi sta in mezzo al guado è destinato ad andare a fondo o ad essere “mangiato” da pesci più grossi.

In questa logica, dal punto di vista di UBI l’operazione avrebbe molto senso perché consentirebbe di evolversi verso un modello che probabilmente da sola non sarebbe in grado di realizzare, tanto meno se appesantita dalla zavorra di altre banche della stessa dimensione.

Molto meno, se non in ottica puramente difensiva, l’offerta parrebbe aver senso per Intesa San Paolo, che valuta 4,7 miliardi una rete di filiali che in borsa ne vale molto meno, e che dopo la tempesta del coronavirus ha visto ancora ridurre il suo valore. Vero è che, essendo l’offerta strutturata con carta contro carta, ovvero offrendo in cambio agli azionisti di UBI le azioni di Intesa San Paolo, anche la moneta di scambio ha perso valore e quindi alla fine le proporzioni restano rispettate. Tutto ciò, pur avendo posizionato l’offerta al termine (almeno per ora) di una lunga fase di rialzo del mercato.

Il punto non è tanto quello di pagare cara la banca acquisita, quanto quello di poter realizzare, attraverso la sua integrazione, delle sinergie che sviluppino più valore del costo pagato. E, da quanto è dato conoscere, sarà ben difficile – in un mercato che penalizza sempre di più l’attività bancaria retail – che questo possa accadere.

 


[1] Ai fini dell’autorizzazione da parte dell’Autorità Antirust, una serie di sportelli in Lombardia risulteranno duplicati e quindi l’offerente verrebbe con molta probabilità obbligato a venderli; in questo caso BPER potrebbe essere l’acquirente delle Filiali overlapping

Il Secolo dell’Asia, nel bene e nel male

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Se l’Ottocento è stato il secolo della vecchia Europa, con lo sviluppo industriale e la diffusione delle idee e della cultura, il Novecento è stato quello dell’America, con la tecnologia e il dominio sul mondo da grande potenza: non c’è dubbio invece che questo secolo – che ha quasi completato un quinto del suo cammino – sarà quello dell’Asia.

Nel bene e nel male l’estremo oriente, in particolare la Cina ma non solo, continuerà ad essere l’arbitro delle sorti del pianeta. La dinamica demografica è impressionante e procede di pari passo con il rallentamento e l’invecchiamento della popolazione occidentale e un trend di sviluppo non più frenato dal sistema di produzione del collettivismo maoista. Fino al secolo scorso la Cina era piuttosto marginale nel contesto economico mondiale, prima per il suo isolamento che si perpetuava fin dai tempi di Marco Polo e della via della seta, poi per la rivoluzione che, secondo i dettami del marxismo, partiva dalla netta contrapposizione al capitalismo e al mercato.

Ma a differenza dell’Unione Sovietica, che aveva un chiaro obiettivo di industrializzazione per recuperare il tempo perduto con l’Occidente, la Cina di Mao restava ideologicamente ancorata e fedele a un modello di sviluppo agricolo, pur militarizzato e fortemente gerarchico.

Nel ‘900 in Asia era il Giappone a tirare la volata e a presentare un notevole trend di crescita, tanto più incredibile quanto radicato in un paese senza risorse naturali e geograficamente marginale e svantaggiato. Si trattava però di una realtà economica fortemente attratta dagli Stati Uniti e, in minor misura, dall’Europa, che ne rappresentavano i mercati di sbocco.  L’antica sapienza nipponica, la disciplina militare nel lavoro, l’avanzato livello di tecnologia resero possibile lo sviluppo di gruppi industriali di enormi dimensioni, fortemente orientati ai mercati esteri e molto aggressivi in termini di competitività.

Negli anni ’70 e ’80 del secolo scorso si creò un vero e proprio mito sull’efficienza giapponese, le scuole di management di tutto il mondo prendevano a modello l’organizzazione del Sol Levante, mentre l’Occidente era bloccato da rivendicazioni sindacali estese e a tratti anche violente, dalla grande inflazione e dalla crisi energetica.

Quel modello è oggi morto e sepolto, anche perchè il Giappone all’epoca non aveva un mercato interno significativo, né materie prime ed era quindi obbligato a mantenere proficui contatti commerciali col resto del mondo. Nel contesto asiatico, l’impero del Sol Levante era un caso isolato, e non avrebbe potuto essere la locomotiva continentale che oggi la Cina, e potenzialmente anche l’India, rappresentano.

Negli anni ’90 inizia il declino del Giappone e diviene inarrestabile, anche se non si può dire che sia irreversibile: la potenza industriale diffusa resta limitata ai pochi grandi colossi che sono sopravvissuti, soprattutto nel mondo automotive e dell’elettronica tradizionale, ma la vera potenza è diventata la Cina.

Molto popolosa, ricca di materie prime, militarizzata da decenni di comunismo, fortemente gerarchica, la Cina sta crescendo da decenni a ritmi sconosciuti al resto del mondo. E’ il mercato più ampio e potenzialmente più interessante del pianeta, dove il gap rispetto all’Occidente garantisce un livello di bisogni, compresi quelli primari, praticamente infinito. Inoltre è rimasto storicamente un mondo chiuso, in cui è molto difficile penetrare ed inserirsi per chi non conosce lingua e cultura, e la ricchezza accumulata ne ha fatto il principale detentore di titoli del debito pubblico americano.

Ma il vero asso nella manica è il quasi certo predominio incombente nella tecnologia delle comunicazioni con la piattaforma 5G, di cui abbiamo diffusamente parlato su questo blog (https://marcoparlangeli.com/2019/10/08/star-wars-la-guerra-tecnologica-tra-usa-e-cina/), destinato a consegnare al celeste impero la supremazia indiscussa nel campo tecnologico, delle comunicazioni, militare. La prova di forza sul piano commerciale che ha imposto Trump con la guerra dei dazi, si è momentaneamente conclusa (con la firma dell’accordo sulla phase one) con un pareggio, onorevole per entrambi e rassicurante per il mercato.

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Ma l’Asia non è solo Cina: anche la Corea e la Thailandia stanno crescendo a ritmi da noi sconosciuti, ma sono in qualche modo più collegati e ispirati dall’Occidente, così come in passato lo erano Singapore e Hong Kong, le enclave capitaliste nel cuore della Cina.

E’ invece soprattutto l’India a costituire l’altro punto di forza dell’Asia: anch’essa un “continente” e un mercato immenso, con grande povertà ma anche potenzialità infinite. Risorse naturali a disposizione, classe dirigente che si è formata nelle scuole europee e nordamericane, conoscenze tecnologiche tradizionalmente elevatissime, sistema economico occidentale orientato al profitto e all’efficienza.

Da un punto di vista politico, l’Inda costituisce il contrappeso all’economia post-comunista cinese e le affinità elettive del partito del presidente Modi col nuovo corso nipponico (il governo Abe) – entrambi orientati “a destra”, se la parola ha ancora un significato – possono rappresentare un reale rischio di accerchiamento per la Cina, che certo non vede di buon occhio la saldatura e l’intesa fra i due paesi. Soprattutto se il Giappone riuscirà a superare l’annosa crisi che la attanaglia.

Su queste dinamiche si giocherà il futuro del pianeta in questo secolo: potrà non piacere, soprattutto a chi si è formato alla scuola del liberismo e del mercato, ma questo è, nel bene e nel male. La diffusione del coronavirus e l’impossibilità evidente di fermare il movimento dei Cinesi in Occidente ne sono una triste premonizione.

Pensione: Diritto o Privilegio?

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Trascorrere una vecchiaia serena, senza l’assillo di dover reperire le risorse per garantirsi un’esistenza dignitosa dopo una vita di lavoro è con tutta evidenza un diritto e una conquista di civiltà. Talvolta però, nell’Italia di oggi, sembra invece un privilegio e un miraggio, che ben difficilmente i giovani di oggi potranno ottenere.

In parte ciò è dovuto certamente all’evoluzione demografica degli ultimi decenni, che ha visto progressivamente diminuire la quota di popolazione attiva e produttiva e aumentare quella inattiva, sia disoccupata che pensionata. Gioca tuttavia un ruolo importante anche la distorsione di un sistema che dovrà passare dal calcolo della pensione col metodo retributivo a quello contribuivo[1] cercando di ridurre al minimo i disagi e i diritti acquisiti, ma anche di assicurare sostenibilità finanziaria. Infine – ed è il problema senz’altro più grave – molto è dovuto anche alla disoccupazione giovanile che rende difficile per i ragazzi trovare un lavoro stabile e continuativo che consenta il regolare versamento dei contributi necessari per costituire la pensione.

L’ingiustizia viene percepita in modo ancora più forte vedendo privilegi quali le “pensioni d’oro” di cui godono i parlamentari che hanno magari esercitato l’ufficio parlamentare per una sola legislatura, oppure – anche se in via di esaurimento – i “pensionati baby” che nel settore pubblico hanno ottenuto trattamenti di tutto rispetto già all’età di cinquant’anni o poco più.

Le dissennate gestioni della previdenza pubblica degli ultimi decenni del secolo hanno assicurato voti e seggi alla classe politica di allora, ma hanno contribuito a raggiungere un livello altissimo e oggi insostenibile del debito pubblico (che ha ovviamente assorbito, fra l’altro, anche i disavanzi del sistema pensionistico).

Soprattutto la “gestione allegra” delle casse dello Stato, con la quale è stato assicurato il consenso, ha concesso una serie di privilegi – ma anche di diritti del tutto legittimi dal punto di vista dei percipienti – che è molto difficile, se non impossibile, azzerare oggi senza ledere princìpi costituzionali attraverso la retroattività.

Passare infatti dal sistema retributivo (in cui i lavoratori di oggi, attraverso i loro contributi, pagano le pensioni di oggi) a quello contributivo (in cui ciascuno accumula la propria pensione) è pressoché impossibile senza colpire duramente chi alla fin fine ha solo fatto ciò che le leggi del tempo consentivano, e in parte imponevano, magari decidendo in modo irreversibile di lasciare il lavoro perché poteva contare su una determinata pensione.

Se costituissimo oggi un sistema pensionistico ex-novo con modalità contributive, come hanno fatto i fondi pensione complementari a partire dalla riforma del 1993, potremmo farlo in condizioni di equilibrio. Ma dover assicurare il flusso di pensioni in essere praticamente senza finanziamento implica la formazione di un disavanzo che qualcuno deve coprire.

Tale passaggio venne effettuato nel Cile di Pinochet – sotto la guida dei “Chicago boys”, gli economisti dell’entourage reaganiano del tempo – attraverso la semplice eliminazione dei diritti con una nuova legge, contando sul fatto che il consenso non era necessario e l’ordine pubblico veniva garantito con metodi dittatoriali. Nelle democrazie questo passaggio è invece molto complicato e richiede decenni di tempo, saggezza e gradualità, oltre che un ambiente economico in crescita con popolazione attiva e reddito che aumentano di anno in anno.

In Italia, a partire dal governo Dini, si è tentato un “atterraggio morbido” attraverso sistemi misti con i quali si sono dovuti superare i gap generazionali che inevitabilmente creavano, allungando sempre di più l’età della pensione in modo tale da far crescere la quota di popolazione che paga i contributi e limitare quella che riscuote le pensioni.

Oggi di fatto si va in pensione a 68 anni e i meccanismi di anticipazione sono ostacolati al massimo. Fino alla recente esperienza della “legge Fornero” con la quale vennero eliminati i benefici già previsti per molti che avevano già lasciato il lavoro, creando il fenomeno dei cosiddetti “esodati”.

 

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E’ vero che le condizioni di vita sono oggi generalmente migliorate e che alla soglia dei 70 anni molti sono ancora in buona salute e in grado di lavorare. Ma questo comporta un notevole ostacolo al turnover nei posti di lavoro e all’ingresso dei giovani, approfondendo il divario fra chi lavora, o gode di tutti i privilegi e i giusti diritti garantiti, e chi non lavora o entrerà al lavoro sempre più tardi, rendendo così la pensione un vero e proprio miraggio.

Anche le innovazioni normative, quale ad esempio la previdenza complementare, hanno sicuramente migliorato il sistema, offrendo possibilità e soluzioni nuove con opportuni incentivi fiscali, ma solo per coloro che già potevano contare su una pensione. Si possono stipulare polizze assicurative a contributo previdenziale, ma come si fa a pagare i premi se non si ha reddito? Anche opzioni che un tempo consentivano di anticipare l’età della pensione, quale il riscatto degli anni di laurea, sono di fatto precluse a chi non lavora o è appena entrato nel mondo del lavoro con redditi troppo bassi.

Un tempo la vita scorreva su binari magari noiosi e prevedibili, ma tutto sommato rassicuranti: il lavoro, la carriera, la pensione. Oggi tutto questo è per molti un vero miraggio.

 


[1] La differenza fra i due metodi di calcolo della pensione è stata ampiamente descritta nel precedente articolo (si veda     https://marcoparlangeli.com/2020/02/12/pensione-paradiso/).

Lupus in Fabula

La scorsa settimana il nostro blog si occupò del MES (il cosiddetto Fondo salva-stati) e in particolare della possibilità – che questo prevede verificandosi alcune condizioni – di un intervento pubblico per salvare le banche in crisi. Lupus in fabula: nei giorni scorsi è scoppiato il caso della Banca Popolare di Bari, uno dei maggiori istituti creditizi del mezzogiorno, per il quale si profila un massiccio intervento pubblico.

Premesso che, come abbiamo scritto a più riprese, è assolutamente necessario per il paese evitare il fallimento di una banca, in quanto verrebbe minata la fiducia di risparmiatori e investitori con danni ben più gravi del costo del risanamento, si deve osservare che la normativa comunitaria impedisce che uno stato dell’Unione Europea intervenga direttamente in favore di imprese che operano in regime di libero mercato. Volendo tutelare la concorrenza, e assicurare parità di trattamento fra tutti i player di un determinato mercato, il sostegno da parte del soggetto pubblico configurerebbe infatti “aiuto di stato”, con conseguente distorsione della competitività.

Una banca pubblica, ovvero di proprietà dello stato, si troverebbe infatti in condizione di vantaggio rispetto alle altre banche, costrette invece a dotarsi di patrimonio adeguato reperendolo sul mercato, e dovendone sostenere il relativo costo. D’altra parte, è ben difficile che intervenga un privato rischiando  il proprio capitale in un’impresa che si è dimostrata fallimentare.

Si tratta di classico circolo vizioso: la banca in crisi va salvata per la stabilità del sistema, ma il soggetto pubblico non può intervenire perché sarebbe aiuto di stato e quello privato se ne guarda bene. Il coinvolgimento di un soggetto terzo, quale appunto il Fondo, potrebbe essere una buona soluzione, ed è per questo che va guardata con favore.

Negli Stati Uniti invece, dove non vige la disciplina comunitaria, il problema non esiste, in quanto lo stato può liberamente intervenire, purché ci sia una prospettiva di recupero dell’investimento al fine di non dissipare il denaro dei contribuenti. Così, ad esempio, Obama è potuto intervenire nella Chrysler facilitando l’accordo con Fiat, e alla fine ha consentito al suo governo di conseguire un buon profitto per l’operazione.

La crisi della Banca Popolare di Bari non è stata la prima nel sistema italiano, e non sarà l’ultima, per cui è necessario attrezzare, per il soggetto pubblico, un canone di intervento da seguire in questi casi, in attesa che il Fondo salva-stati venga compiutamente regolamentato.

Nell’era digitale, le banche di media dimensione sono sostanzialmente fuori mercato, e infatti in Italia sono di fatto scomparse nell’ultimo ventennio, (si veda, al proposito, l’articolo).

La banca rete tradizionale, quella ad alta intensità di capitale fisico e lavoro basata sulle filiali, sui direttori e sulle file alla cassa, tende a divenire obsoleta, oggi che la maggior parte dei servizi si possono acquisire online a costi contenuti e flessibilità. Occorre una base di clientela molto ampia, in grado di ammortizzare con economie di scala i notevoli investimenti richiesti, ed è per questo che nel segmento di mercato dei servizi di base e di massa (il conto corrente, il dossier titoli, i servizi di pagamento, le carte di credito) sopravviveranno solo i grandi o grandissimi istituti, in grado di offrire piattaforme digitali molto evolute a prezzi bassi.

Oppure, d’altra parte, potrà avere senso economico la piccola e piccolissima banca, in cui la vicinanza fisica al cliente, la conoscenza diretta, il rapporto personale giocano ancora un ruolo importante, anche se in netto declino, soprattutto nei confronti di clientela anziana, di piccoli imprenditori, artigiani e agricoltori che saranno – ancora per poco – disponibili a pagare costi più elevati e a rinunciare a servizi più evoluti, per mantenere questo tipo di relazione privilegiata.

Tutto quello che sta nel mezzo è destinato a sparire dal mercato, o con acquisizioni da parte di soggetti più grandi e accorpamenti con altre banche, o con le situazioni di crisi a cui sempre più spesso dovremo assistere.

Inoltre, data la nuova struttura dei modelli di business, sarà necessario sempre meno personale: si parla infatti di 50.000 esuberi nel settore bancario nei prossimi anni. Così come andranno tendenzialmente a scomparire le sedi sfarzose e gli immobili prestigiosi, che già ora sono sempre più simili a cattedrali vuote nei centri cittadini. Leggere di personale e di immobili, le banche dovranno invece essere molto più pesanti del passato in termini di capitale: mentre fino a qualche decina d’anni fa erano sufficienti requisiti patrimoniali anche del solo 5% delle attività ponderate[MCF1] , ovvero del totale dei crediti rettificato per il rischio, oggi è necessario non meno del 15-20%.

Il vero business, per chi vuole investire in questo settore, sembra essere sempre di più quello dei non performing loans (NPL), ovvero dei crediti in sofferenza, di cui parleremo nel prossimo articolo.  


Il super debito dello Stato italiano

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Fra i parametri di finanza pubblica previsti dal Trattato di Maastricht del 1992, era compreso quello dell’indebitamento degli Stati membri, secondo il quale non deve essere superato il 60% del rapporto fra debito pubblico e PIL. Tale rapporto può non essere soddisfatto, a condizione però che il valore si riduca in misura significativa e si avvicini alla soglia indicata con ritmo adeguato.

Fra tutti i parametri, il rapporto debito/PIL è sicuramente il più disatteso, non solo dall’Italia ma anche da altri Stati (fra i più disallineati Francia, Olanda e Belgio), e proprio per questo è prevista una deroga così ampia da renderlo aggirabile con estrema facilità. Usando termini qualitativi e impalpabili quali “misura significativa” e “ritmo adeguato”, è evidente che viene lasciata alle autorità dell’Unione Europea la libertà di approvare anche situazioni decisamente fuori dai limiti. Del resto, rispetto a 27 anni fa quando venne sottoscritto il Trattato e i parametri entrarono in vigore, i mercati finanziari – grazie anche alle esperienze delle diverse crisi che si sono susseguite nel tempo – hanno progredito molto e i meccanismi di assorbimento sono sensibilmente migliorati, rendendo gestibili anche livelli di indebitamento più alti del passato.

Inoltre, e soprattutto, si sono intensificati i vincoli economici e istituzionali fra gli Stati a livello europeo e con l’introduzione dell’Euro è stato eliminato il fattore di rischio rappresentato dal cambio all’interno dell’UE.

In ogni caso, livelli di debito pari o superiori al prodotto lordo di un anno sono oggettivamente molto elevati e richiedono forte attenzione: la situazione diventa infatti critica quando, oltre all’alto indebitamento, sussiste anche un deficit significativo, sempre in rapporto al PIL, esattamente come nel caso dell’Italia. In tale ipotesi, finanziare il disavanzo significa far aumentare ancora il debito e questo – in presenza di un mercato stagnante – può creare difficoltà di collocamento dei titoli.

In Italia il debito complessivo della pubblica amministrazione era pari al 132,2% del PIL nel 2018, ed è stimato al 134,1% per l’anno in corso e al 135,5% per l’anno prossimo. Come si vede, quindi, non solo siamo ben oltre il 60%, ma neanche in riduzione e meno che mai in avvicinamento al 60%. In valore assoluto, il debito pubblico italiano a fine giugno ha raggiunto il livello record di 2.386,2 miliari di Euro, corrispondente a 93.000 € a famiglia. Un importo enorme, una cifra difficile da concepire e comprendere anche dal solo punto di vista numerico. Praticamente impossibile da rimborsare, almeno per qualche generazione, se non attraverso misure violente, quali la cancellazione e la svalutazione, che renderebbero però impossibile acquisire nuove risorse per pagare le spese, anche quelle correnti.

E’ la situazione che si è verificata qualche anno fa in Argentina e ha portato al fallimento dello stato attraverso la dichiarazione di insolvenza e che è stata sfiorata anche dalla Grecia, la quale ha però potuto evitare il crac grazie all’intervento dell’Unione Europea e del Fondo Monetario Internazionale, i quali hanno però preteso manovre economiche “lacrime e sangue”.

 

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Questo debito è rappresentato ed incorporato, per la maggior parte, nei titoli pubblici quali Buoni Poliennali del Tesoro e Certificati di Credito del Tesoro (o altre tipologie di analoghi strumenti), oltre ai Buoni Ordinari del Tesoro che hanno scadenze entro i 12 mesi e che dovrebbero fronteggiare solo temporanei squilibri di tesoreria.

Oltre a ciò, il debito comprende anche le posizioni debitorie a vario titolo degli enti pubblici e degli enti locali, concesse da istituzioni creditizie nazionali o comunitarie.

I titoli pubblici sono posseduti per la maggior parte da privati residenti, che vi investono una quota del loro risparmio, e da banche italiane, per le quali rappresentano una forma di impiego alternativa ai prestiti alle imprese. Si può senz’altro dire che il debito dello Stato è controllato da privati o enti nazionali e questo è un elemento di relativa tranquillità per la sua gestione.

Le banche, a loro volta, possono utilizzare BTP e CCT come garanzia per ottenere prestiti dalla Banca Centrale Europea, la quale – a sua volta – può sottoscrivere direttamente, in generale sul mercato aperto e quasi mai all’emissione, questi titoli e mantenerli nel proprio portafoglio. Quando ciò succede, la BCE immette liquidità nel sistema e quindi aumenta la quantità di moneta in circolazione, favorendo la diminuzione dei tassi di interesse e, per questa via, dando impulso alla crescita dell’economia.

Fino a poco tempo fa – e, seppure in misura ridotta esiste ancora – era in corso un preciso programma della BCE di acquistare ogni mese quantitativi crescenti di titoli pubblici, proprio al fine di aumentare la liquidità e favorire la crescita. Questo programma era denominato quantitative easing, ovvero “facilitazione quantitativa” e ha caratterizzato negli ultimi anni in senso espansivo la politica monetaria nell’Eurozona, in analogia a quanto ha fatto la Federal Reserve negli Stati Uniti.

Naturalmente, quando le banche centrali vendono titoli di Stati detenuti in portafoglio o non rinnovano titoli giunti a scadenza e rimborsati, si verifica l’effetto opposto, ovvero la diminuzione della quantità di moneta e la restrizione monetaria, con tendenziale aumento dei tassi di interesse.

 

Vedremo nel prossimo articolo quali possono essere le modalità per rimborsare parzialmente, o almeno ridurre l’entità, dell’ingente debito pubblico del nostro Paese.

 

 

 

Un mondo di flussi e stock

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Una lettrice ci ha chiesto di fornire qualche utile indicazione per seguire i conti di casa, sulla scorta di quanto tempo fa dicemmo in merito al monitoraggio del portafoglio.

A prima vista, tenere memoria delle spese (e delle entrate) di una famiglia è un esercizio facile: basta annotare i soldi che escono (magari con criterio di omogeneità per tipi di spesa) e confrontare, tempo per tempo, i totali periodici.

Ad esempio, se si utilizza il mese come periodo temporale di riferimento, dovremmo registrare sotto la voce “alimentari” oppure “telefono” – e così via – tutti i pagamenti effettuati a quel titolo nel mese, sia per contanti sia attraverso la carta di credito sia con addebito in conto. Poi potremo confrontare, da un mese all’altro, i totali e vedere se abbiamo speso di più o di meno e, ad esempio, quanto paghiamo in un anno per quel tipo di spesa.

Purtroppo però le cose non sono così facili e ciò nonostante la famiglia sia un’azienda di erogazione e non di produzione (come l’impresa): ha cioè lo scopo di erogare beni e servizi ai propri membri e non di produrli o commerciarli. Per le imprese – che danno luogo a costi e ricavi – la contabilità è ben più complessa e infatti è necessaria la partita doppia; mentre per le famiglie, che hanno solo entrate e uscite, va benissimo la cosiddetta partita semplice.

Senza volerci addentrare troppo nella teoria ragionieristica, basti qui dire che la partita doppia è un metodo di contabilizzazione basato sulla doppia scrittura di ogni evento, una volta in dare e una volta in avere, in conti diversi. E’ finalizzata a calcolare l’utile di esercizio attraverso il conto economico, e il valore del patrimonio netto attraverso la situazione patrimoniale.

Per una famiglia, invece, le cose sono (solo apparentemente) più semplici, ma è necessario determinare, alla fine di ogni periodo di riferimento (anno o mese) la consistenza del patrimonio e l’avanzo o disavanzo di cassa. Per capire bene questo passaggio, è indispensabile aver chiaro un concetto base: la distinzione fra flussi e stock.

In genere si fa riferimento alle similitudini geografiche: il flusso è la quantità d’acqua che in un intervallo di tempo scorre nel fiume; lo stock è una montagna, alta e immobile (anche se col tempo si accresce o si riduce). Le entrate e le uscite sono flussi, mentre il patrimonio netto, i debiti, i titoli e il saldo del conto corrente sono stock.

Il debito si misura in un intervallo di tempo; lo stock è una fotografia scattata in un preciso istante. Fra le due categorie ci sono ovviamente rapporti stretti: il flusso netto di soldi in un mese fa aumentare lo stock di patrimonio, un disavanzo fa crescere i debiti o diminuire lo stesso patrimonio.

Non tutte le entrate o uscite sono spese o introiti: in alcuni casi sono solo spostamenti fra attività e passività. Ad esempio, se preleviamo 250€ al bancomat, non si tratta né di spese né di introiti, ma semplicemente di trasformazione di una parte del patrimonio da saldo di conto corrente in contanti; lo stesso se carichiamo una carta prepagata con addebito in conto. Così come se paghiamo una rata di mutuo, non tutto è spesa, ma solo la parte relativa agli interessi: la quota capitale, infatti, altro non è che il rimborso di parte di un debito, e quindi la riduzione di un tipo di attività patrimoniale e, allo stesso tempo, del debito residuo del mutuo.

Allo stesso tempo, tutti i movimenti relativi ai titoli (acquisto e vendita) sono semplici spostamenti da una forma di impiego del patrimonio (il saldo di conto corrente) in un’altra (i titoli, appunto). Se invece riscuotiamo una cedola, o registriamo una plusvalenza, allora avremmo effettivamente un introito.

Una corretta forma di registrazione dei conti di casa non può prescindere dalla separata individuazione delle grandezze-flusso e di quelle stock. Altrimenti non riusciremo a capire se spendiamo di più o di meno e se il patrimonio aumenta o diminuisce.

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Il meccanismo di registrazione, supponendo il mese come periodo di riferimento, deve quindi calcolare: il valore iniziale del patrimonio (PF0) e il suo valore finale (PF1); il saldo fra introiti e spese nel periodo (se positivo avanzo finanziario, AF; se negativo disavanzo finanziario, DF), in modo che sia verificata la relazione:

PF1 = PF0 + AF     oppure, alternativamente, PF1 = PF0 – DF

Parliamo in questo caso, semplificando, di patrimonio finanziario, intendendo quella parte di patrimonio che ha una rappresentazione in denaro (come la cassa, i titoli, i debiti, i crediti e così via). Non consideriamo, per semplicità, il patrimonio reale, costituito invece dai beni diversi, quali ad esempio case, automobili, mobili, barche, e così via. Una volta capito il meccanismo, sarà poi facile implementarlo con la parte reale, tenendo presente che ad ogni fine periodo esso andrebbe correttamente valutato, così come facciamo con i titoli che fanno invece parte della componente finanziaria.

Solo avendo chiara la distinzione fra flussi e stock è possibile registrare correttamente i conti di casa e capire se ci stiamo arricchendo o impoverendo e che cosa origina tale mutamento. Dovremmo quindi, giorno per giorno, annotare tutti i movimenti di denaro che non sono semplici trasferimenti fra elementi del patrimonio, ma vere e proprie spese o introiti. E alla fine del mese, sommare le varie registrazioni e valutare le componenti finanziarie del patrimonio.

La quadratura si avrà se l’incremento del patrimonio è uguale all’avanzo finanziario del mese più la plusvalenza teorica degli investimenti finanziari (in sostanza l’aumento o la diminuzione del valore dei titoli) verificatasi nel mese stesso. Se c’è una differenza, molto probabilmente abbiamo sbagliato i conti oppure ci siamo dimenticati di registrare qualcosa.

 

Nel prossimo articolo entreremo nel vivo del procedimento.