I fondamentali: rischi e prerogative dell’investimento azionario

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Le azioni sono comunemente considerate il tipico investimento a rischio, quello in cui è possibile non solo non ricevere alcuna remunerazione, ma perfino perdere tutto il capitale. Generalmente sotto questo profilo, le azioni vengono contrapposte all’investimento in obbligazioni, soprattutto ai titoli di stato. Come abbiamo visto, però, neanche gli investimenti obbligazionari sono esenti da rischio: del resto abbiamo sempre ripetuto che non esiste in natura l’investimento completamente sicuro.

L’esperienza della recente crisi dei mercati finanziari ci ha infatti dimostrato che, in caso di crollo generalizzato, nessun comparto si salva, ma certamente le azioni sono le prime a soffrire quando l’economia va in crisi. Se il valore di riferimento di un’azione è uguale al flusso dei redditi futuri che produce, attualizzato ad oggi con un certo tasso di interesse, è evidente che una drastica prospettiva di recessione generalizzata non può che rendere più precario quel valore.

Nonostante questo, è bene non demonizzare l’investimento azionario in termini di rischio. Se investiamo in società consolidate, ben inserite sul mercato, che hanno dimostrato di saper resistere brillantemente ai momenti di difficoltà del sistema, e non avremo bisogno di disinvestire prima dell’orizzonte temporale stabilito, sottoscrivere azioni può darci molte soddisfazioni. In caso di momenti di mercato debole, basta infatti tenere i titoli in attesa della ripresa delle quotazioni e, nel frattempo, incassare i dividendi.

Perciò una quota intorno al 20/30 per cento del proprio portafoglio investito in azioni è normalmente raccomandabile, perché consente di non essere troppo esposti alle fluttuazioni del mercato e, allo stesso tempo, di avvantaggiarsi di eventuali fiammate dei listini in generale o di quel titolo in particolare.

Al contrario, se il nostro titolo ha subito perdite che possiamo considerare definitive e non recuperabili, meglio uscire dall’investimento, sia pure in perdita. Ciò può accadere, ad esempio, nel caso in cui il settore sia interessato da una modifica strutturale della fiscalità (ad esempio una nuova tassa) o del mercato, come nel caso dell’introduzione di dazi doganali in paesi in cui si esporta, come le misure paventate recentemente dal governo USA sui prodotti cinesi.

Diverso è il caso delle vere e proprie truffe, quando vengono diffusi dati di bilancio falsi o manipolati per occultare perdite o eventi penalizzanti: ben difficile difendersi da questi rischi, se non contando sull’operato delle autorità di vigilanza (la Consob per la borsa, la Banca d’Italia per il sistema bancario, e così via).

Al di fuori di questi casi particolari, l’investimento in azioni è quello che nel tempo si è maggiormente rivalutato e ha garantito il maggiore rendimento. Il problema, semmai, è quello della scelta delle azioni (cosiddetto cherry picking). Per questo una buona soluzione è quella di affidarsi a gestori professionali, sottoscrivendo magari quote di un fondo azionario, oppure prendere titoli sintetici che riflettano in modo pressoché automatico l’andamento di alcuni indici rappresentativi. Esistono, ad esempio, i cosiddetti ETF (Exchange trading funds), che riflettono indici borsistici, quali il FTSE Mib per il mercato italiano, aumentando quando la borsa sale e diminuendo quando scende.

Una particolarità delle azioni è il caso degli aumenti di capitale. Se la società decide di chiedere ai soci un aumento di capitale, al fine di non farli diluire (ovvero far diminuire la loro percentuale di partecipazione), viene ad essi attribuito un diritto di opzione. Solo chi possiede il diritto può sottoscrivere le nuove azioni; se poi non intende esercitarlo può vendere i diritti sul mercato fino alla data del lancio dell’aumento.

Normalmente quando c’è un aumento di capitale il corso delle azioni diminuisce. Ciò è dovuto al fatto che, a parità di utile, la società dovrà pagare dividendi a un maggior numero di azioni e, quindi, il dividendo unitario con molta probabilità diminuirà. Al contrario, la società può porre in essere operazioni che riducono il numero di azioni in circolazione (il cosiddetto buy back): entro determinati limiti, è consentito acquistare sul mercato azioni proprie. In tal modo il valore della singola azione crescerà. Questo succede quando ad esempio i mezzi propri della società sono considerati esuberanti rispetto al fabbisogno, oppure si vuole sostenere il corso del titolo.

Un’ultima considerazione riguarda le prerogative di governance, ovvero di partecipazione al governo societario. Ogni azione attribuisce il diritto di partecipare e votare nelle assemblee sia ordinarie (quelle in cui si approva il bilancio e si nominano gli organi amministrativi) sia straordinarie (quelle in cui vengono modificati elementi strutturali e statutari quali il capitale).

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Naturalmente il piccolo azionista avrà ben poca possibilità di incidere sui destini aziendali, che saranno invece determinati dai soci di maggioranza. E’ però innegabile che partecipare, almeno una volta all’anno, all’assemblea della società in cui si è investito e incontrarne i top manager eserciti sempre un certo fascino. Molti hanno criticato questi meccanismi di governo societario come retaggi di un sistema passato e ormai obsoleto, obbligando il management a una maratona molto spesso inutile da un punto di vista pratico.

Tuttavia possono capitare alcune decisioni per le quali la maggioranza non è scontata ed anche pochi voti possono fare la differenza, soprattutto in caso di aumenti di capitale o fusioni. In quel caso esistono vere e proprie agenzie che si occupano di racimolare biglietti di ammissione per indirizzare le decisioni in un senso o nell’altro. Ciò accade nel caso di public company, le società a controllo diffuso in cui non esistono azionisti di maggioranza ma sono i manager che controllano i voti in assemblea.

Inoltre, è sempre positivo obbligare colui che amministra un’azienda a rendere conto del proprio operato, rispondendo anche a domande che possono essere scomode o insidiose. Sempre che questo non degeneri in vere e proprie azioni di disturbo o boicottaggio.

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I fondamentali: le azioni

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Riprendiamo a parlare dei fondamentali nella scelta degli strumenti finanziari, dopo aver esaminato nei precedenti articoli le obbligazioni. Come abbiamo visto, le obbligazioni sono strumenti di debito, ovvero rappresentano un prestito che il sottoscrittore, acquistando il titolo, concede all’emittente.

Quest’ultimo è generalmente un’impresa, che ha bisogno di risorse finanziarie per poter gestire o sviluppare la propria attività produttiva. Oltre che a titolo di debito, le risorse possono essere acquisite a titolo di capitale, e in tal caso avremo le azioni, oppure le quote di capitale in caso che la forma sociale sia diversa dalla società per azioni.

Se le finalità dei soggetti sono analoghe, ben diverse sono le caratteristiche tecniche e le prerogative degli strumenti. Mentre con le obbligazioni si acquisisce il diritto a farsi restituire la somma trasferita a una determinata scadenza e ad incassare gli interessi, con le azioni si acquisisce, pro quota, la proprietà dell’azienda. Chi sottoscrive un’azione diventa socio a tutti gli effetti e ha il diritto, in proporzione alla quota di capitale che le sue azioni rappresentano, di ricevere una parte dei profitti generati con l’attività aziendale (i dividendi) e di partecipare al governo aziendale (la cosiddetta “governance” societaria). Non c’è niente di garantito: se la società non ha utili, l’azionista non riceve alcun reddito. Tuttavia, nel caso più frequente di titoli quotati, essendo le azioni scambiate in un mercato regolamentato, esse possono essere vendute in qualsiasi momento, al prezzo che il mercato esprime in quel dato periodo storico.

Se l’azienda va bene e produce reddito e il mercato funziona regolarmente, è ragionevole pensare che le sue azioni aumentino di valore; in caso contrario le vedremo diminuire. La teoria economica afferma che, in un mercato perfettamente efficiente, il valore delle azioni è pari alla somma dei redditi futuri attualizzati (ovvero scontati, per riportarli al momento iniziale) a un certo tasso di interesse. Il concetto è interessante, e conviene spenderci qualche parola.

Scontare una somma, in finanza, significa determinare oggi il valore di quella somma che entrerà in un momento futuro. Se dobbiamo ricevere 1.000 € fra un anno, quanto vale oggi questo credito? Si tratta di calcolarne il “valore attuale”, che sarà dato dal valore a scadenza diviso per un fattore che riflette il tasso di interesse vigente. Se ad esempio il tasso corrente fosse il 5%, quella somma vale oggi 952,38 €: infatti, investendo oggi quella stessa somma al 5% per un anno, avremmo esattamente i 1.000 €. Senza addentrarci troppo negli aspetti tecnici, possiamo affermare con sicurezza che quanto maggiore è il tasso di interesse, tanto minore è il valore attuale: questo è il motivo per cui si dice che quando i tassi aumentano i prezzi delle azioni tendono a diminuire.

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Una società quotata è inoltre obbligata a rendere pubbliche una serie di informazioni dettagliate sulla propria gestione; queste informazioni servono ai cosiddetti “analisti di mercato” per individuare un valore “normale” del titolo, il “target price” (valore “bersaglio”). Se questo è superiore al valore corrente, essi prevedono un apprezzamento del titolo, ovvero una sua crescita; se è inferiore un deprezzamento. Nel primo caso raccomanderanno di comprare (“buy”), nel secondo di vendere (“sell”); ovviamente nel caso in cui il prezzo di mercato rifletta all’incirca il valore attribuito la raccomandazione sarà di tenerlo (“hold”).

Normalmente le valutazioni degli analisti non coincidono: uno degli elementi di valutazione più seguiti è proprio la distribuzione, nei diversi giudizi, delle raccomandazioni “buy” o “sell”. Se ad esempio tutti gli analisti che seguono un determinato titolo lo classificano “buy” significa che è molto probabile che quel titolo sia sottovalutato e quindi cresca.

Naturalmente non tutto è così semplice, perché oltre all’andamento aziendale influiscono sulla quotazione del titolo una serie di fattori difficilmente stimabili o prevedibili, quali la speculazione o eventi straordinari. Se ad esempio ci fosse un tentativo di acquisizione della società da parte di un investitore, quel titolo vedrà impennarsi le proprie quotazioni ed averlo acquistato si potrebbe rivelare un ottimo affare.  Chi infatti vuole comprare una società (come per qualunque altro oggetto) è disposto ad offrire un prezzo maggiore di quello che il mercato esprime, riconoscendo un potenziale valore non ancora espresso. Tale maggior valore, in caso di acquisizione da parte di una società concorrente, potrà derivare anche dalle eventuali sinergie che le due aziende integrate potrebbero sviluppare.

Un’informazione del genere è quindi decisiva e la legge impone che il mercato ne venga informato nello stesso momento: l’inosservanza di tale obbligo porta al reato di “insider trading”, ovvero utilizzo illegittimo di informazioni riservate, severamente punito dalla normativa societaria.

Riepilogando quello che abbiamo visto finora, possiamo dire che un’azione rappresenta un titolo di capitale e che consente due canali di reddito: il dividendo (una quota dell’utile di bilancio distribuita agli azionisti) e il guadagno in conto capitale, quando il suo prezzo di mercato aumenta rispetto al costo di acquisto. Quest’ultimo si verifica quando la gestione, sia attuale che prospettica della società, è redditizia; quando i tassi di interesse diminuiscono e quando c’è un interesse diffuso o specifico degli investitori a comprare quel titolo, come nel caso di un tentativo di acquisizione.

 

Vedremo nel prossimo articolo quali sono i fattori di rischio dell’investimento azionario e quali le prerogative di “governance”, ovvero di governo societario, che esso comporta.

 

L’Europa in cerca di leader

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Su una cosa europeisti e sovranisti si trovano d’accordo: non esistono oggi nel vecchio continente leader capaci di prendersi sulle spalle i destini dell’Europa. Il declino della lunga parabola politica di Angela Merkel apre un vuoto che nessuno sembra al momento in grado di colmare. Anche se la cancelliera ha sempre privilegiato e anteposto gli interessi nazionali a quelli europei, è innegabile che – forte anche di un consenso che ora comincia a scricchiolare – ha sempre avuto quel carisma e quella statura che le hanno consentito di dialogare da pari a pari con i grandi della terra, in primo luogo Stati Uniti, Russia e Cina.

Dopo le grandi speranze riposte in Emmanuel Macron, che aveva messo l’Europa al centro del programma politico del suo movimento En marche, la Francia sta gradualmente piombando in una fase di pericolosa incertezza, sotto i colpi dei cosiddetti “gilets jaunes”. La Spagna invece sta cercando di risollevarsi da una crisi economica lunga e sfiancante, come pure la Grecia, dove almeno Tsipras ha mostrato doti di visione strategica per certi versi sorprendenti. Sull’Italia, meglio sorvolare.

Ma quello che veramente colpisce, in questo panorama desolante, è l’insipienza della classe dirigente britannica. La perfida Albione ha espresso una serie incredibile di leader incapaci e spesso dannosi, non solo per l’Europa ma spesso anche per gli stessi sudditi di Sua Maestà. L’ultimo a cui si possa riconoscere almeno un minimo di visione strategica è stato Tony Blair, dopo di che il vuoto assoluto.

Eppure i motivi per criticare Blair nella sua azione di Governo non sono mancati, a partire dall’invasione dell’Iraq nel 2003 e prima ancora da quella dell’Afghanistan nel 2001. Verrebbe da pensare a quel baritono che, dopo un sonoro fiasco, disse alla platea: “Fischiate me? Vedrete il tenore…”.

Tony Blair ha servito il Regno Unito come Primo Ministro per 10 anni, dal 1997 al 2007, sulle ali di un successo storico per il suo partito, il Labour Party, che ottenne in quel periodo la più ampia vittoria elettorale della sua storia. Del suo successore, Gordon Brown, premier fino al 2010, si ricorda solo la sconfitta elettorale che lo ha cancellato – con pochi rimpianti – dalla scena politica, e ha consegnato il paese al partito dei Tories, sia pure in coalizione con i liberal democratici.

Il periodo successivo, fino al 2016, è quello in cui ha governato David Cameron, leader conservatore che può legittimamente aspirare al primato di peggior premier britannico. In ambito di politica estera, si ricorda (in joint-venture con Sarkozy, altro politico fallimentare) l’invasione militare della Libia del 2011, che viene considerata alla base della nascita e dello sviluppo dell’Isis, e una delle principali cause della recrudescenza del terrorismo islamico, che da allora ha infestato il mondo occidentale con una serie impressionante di attentati.

Ma il vero capolavoro di Cameron è stato il referendum sull’adesione permanente del Regno Unito alla UE, ad esito del quale il nostro si è dovuto dimettere, cessando almeno di fare danni al suo paese e all’Europa. La scelta di indire un referendum era originata dalla necessità di mantenere il consenso all’interno del suo partito, una specie di scambio con l’ala più radicale dei Tories.

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Il partito è stato completamente disgregato, ma soprattutto con quella decisione è iniziato un percorso che, a tre anni di distanza, è ancora ben lontano dal potersi definire concluso. La cosiddetta “Brexit” è ormai il tormentone di questi anni: Theresa May, da circa due anni al timone, non può essere accusata di scarso impegno nel tentare di districare la matassa, ma certamente non possiede la statura politica e l’esperienza necessarie.

Per ben due volte la May ha portato in Parlamento una bozza di accordo per l’uscita dall’Unione negoziato con Bruxelles, e per ben due volte è stata respinta con perdite. La soluzione più gettonata sembra ora essere quella del rinvio, proprio mentre si stanno preparando le elezioni europee forse più tormentate. Si sta facendo strada anche l’ipotesi di un nuovo referendum, perché è ormai chiaro che il voto del 2016 venne dato senza avere un’idea di cosa avrebbe voluto dire “uscire dall’Europa”, a parte il costo ingente che i sudditi di Sua Maestà sapevano di dover comunque sostenere.

Nel frattempo i mercati risentono ovviamente dell’instabilità sia della sterlina che degli strumenti finanziari negoziati a Londra. Molte banche stanno trasferendo la sede continentale da Londra a altre piazze europee ed ovviamente le agenzie comunitarie hanno già fatto i bagagli, portandosi dietro flussi di spesa non indifferenti.

Sia chiaro: Londra è il più antico mercato finanziario del mondo e, così come si è sviluppato nel corso dei secoli in modo autonomo, certamente riuscirà a sopravvivere ed anzi a trovare nuove opportunità di crescita. Così come la forza lavoro comunitaria potrà nel tempo essere sostituita da nuove leve extra-europee.

Solo non si capisce a chi tutto questo abbia giovato: non agli inglesi, non al resto dell’Europa, meno che mai ai mercati. L’impressione è che si tratti di un colossale errore di strategia politica e di valutazione da parte di David Cameron.

Un leader e uno statista deve non tanto interpretare e farsi portavoce degli umori prevalenti nel popolo, quanto essere in grado di indirizzare il consenso verso le soluzioni più idonee agli effettivi interessi del Paese, anche se possono sembrare impopolari o difficili da far capire.

Seguire “la pancia” del paese può essere elettoralmente conveniente (e nel caso di Cameron neppure questo), ma alla lunga penalizzante. Il vero problema, non solo della Gran Bretagna ma di tutta l’Europa, è il meccanismo di selezione della classe dirigente, oggi chiaramente fallimentare. Come dire che il problema non sta nell’istituzione europea, ma nel manico.

Ma di questo torneremo a parlare nei prossimi articoli.

 

I fondamentali: è una buona idea investire in obbligazioni?

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Nei due articoli precedenti abbiamo descritto le caratteristiche essenziali delle obbligazioni e ci siamo soprattutto soffermati sui rischi insiti in questo tipo di strumenti. Ovviamente non abbiamo intenzione di demonizzare questo strumento, che anzi rappresenta una modalità di impiego molto valida del risparmio: è però necessario ribadire la necessità di prudenza e cautela, come in ogni altra decisione di investimento.

Le caratteristiche da valutare in un’obbligazione sono infatti diverse. La prima, e più importante, è la qualità dell’emittente, ovvero l’affidabilità del soggetto al quale consegniamo i nostri risparmi. Perché l’investimento vada a buon fine, è necessario (anche se non sufficiente) che l’emittente si mantenga in grado di pagare gli interessi e rimborsare il capitale. Se ciò non succede, è sicuro che andremo incontro a perdite.

A ben vedere, si tratta di una vera e propria concessione di fido, del tutto analoga a quella di una banca quando eroga un prestito a un’azienda. Solo che la banca dispone, o almeno dovrebbe disporre, di strumenti e professionalità adeguate a valutare la solvibilità dei clienti, mentre il singolo risparmiatore generalmente non possiede questa capacità di giudizio né adeguati strumenti di valutazione.

Per questo esistono le agenzie di rating, analisti specializzati e indipendenti (almeno in teoria) in grado di “misurare” l’affidabilità di un soggetto che si presenta sul mercato a richiedere capitali. Ad ogni emittente è attribuito un grado di giudizio (detto appunto rating) in base al quale viene stimata la sua solidità economica, finanziaria e patrimoniale e la probabilità di rimborsare il capitale e pagare gli interessi. Ne abbiamo parlato diffusamente in un precedente articolo.

Il rating influisce sul tasso di interesse che l’emittente deve offrire per assicurarsi che le sue obbligazioni vengano collocate, ovvero che gli investitori prestino loro il denaro: tanto migliore è il rating, tanto minore il tasso di interesse, perché a fronte di un emittente più rischioso il mercato richiede un tasso più alto, che vada a remunerare il maggior rischio.

Abbiamo così le obbligazioni Investment grade, ovvero con rating superiore a una certa soglia minima considerata di “sicurezza” e le obbligazioni High yield, ovvero ad altro rendimento. Si tratta di emittenti subprime, ovvero non primari, oppure di titoli subordinati o perpetui: titoli che, in qualche misura, presentano rischi o vincoli che li rendono adatti ad investitori qualificati o professionali e che offrono in genere rendimenti più elevati.

Un mercato interessante, specie in un periodo come questo caratterizzato da tassi di interesse molto contenuti e in alcuni casi negativi, è proprio quello dei cosiddetti perpetual. Si tratta di titoli che prevedono scadenze molto lunghe, superiori ai 20 anni, o anche senza scadenza.

 

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Per quale motivo dunque un investitore dovrebbe acquistare un titolo che non verrà mai rimborsato o lo sarà solo dopo decine d’anni? Perché, a ben vedere, chi acquista un’obbligazione vuole raggiungere due obiettivi: avere un rendimento e poter rientrare in possesso del capitale entro il suo orizzonte temporale di investimento. Chi sottoscrive un perpetual incassa regolarmente la cedola (in alcuni casi anche molto superiore ai tassi correnti, essendo l’obbligazione emessa quando i tassi erano molto più alti) e può sempre vendere il titolo sul mercato, anche se si espone pesantemente al “rischio tasso”, ovvero alla probabilità che i tassi aumentino.

Per questo si tratta di titoli ad elevata valenza speculativa, che generalmente vengono negoziati dai grandi investitori che hanno necessità di realizzare rendimenti elevati e la possibilità di compensare il rischio disponendo di portafogli molto grandi. Una piccola parte di perpetual può però trovare adeguata collocazione anche in un portafoglio medio di un risparmiatore retail, a patto che sia consapevole del rischio che incorpora, non ultimo quello della liquidità in quanto normalmente sono titoli non molto trattati sui mercati.

Un’altra caratteristica tecnica fondamentale da valutare è quella del tipo di tasso di interesse: fisso o variabile. Di questo aspetto ci siamo occupati diffusamente in passato.

In sintesi, potremmo dire che se ci attendiamo un aumento dei tassi, come nell’attualità, non dobbiamo investire in titoli a tasso fisso, ma solo a tasso variabile. Viceversa, quando i tassi diminuiscono, chi possiede obbligazioni a tasso fisso vedrà i suoi titoli aumentare di prezzo sul mercato. Infatti tassi di interesse e valore delle obbligazioni hanno una correlazione inversa: quando i tassi aumentano, i prezzi scendono e viceversa.

Ultima caratteristica di cui ci occupiamo è la valuta di emissione.

Se ci sentiamo abbastanza tranquilli, tenere investita una parte del portafoglio – fino al 15-20% – in valuta diversa dall’Euro è una buona idea: consente di diversificare e può portare un utile rendimento aggiuntivo. Poiché infatti ogni valuta ha un suo tasso di interesse, volendo acquistare obbligazioni in dollari USA (ad esempio i Treasury Bonds del governo americano), in sterline inglesi o in franchi svizzeri, riceveremo gli interessi e il rimborso del capitale in tale valuta. Dobbiamo in questo caso fare una duplice valutazione: da un lato sul tasso di interesse, e questa è immediata; dall’altro sulle prospettive del cambio.

Se una valuta ha un tasso di interesse maggiore dell’Euro, ma prevediamo che si deprezzi, meglio starne alla larga. Ad esempio, in questo momento il dollaro USA ha tassi più alti dell’Euro, ma molti ne ipotizzano, nei prossimi mesi, un indebolimento.

Potremmo continuare descrivendo altre particolari tipologie di obbligazioni, come le convertibili o le zero-coupon, ma preferiamo fermarci qui per non rendere il discorso troppo tecnico. Se un risparmiatore medio metabolizzasse le informazioni che abbiamo dato in questi tre articoli, avrebbe già strumenti più che sufficienti per addentrarsi con razionalità e prudenza nel mercato obbligazionario.

 

Nel prossimo articolo inizieremo invece a occuparci di azioni.

 

 

I fondamentali: opportunità e rischi delle obbligazioni

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Le obbligazioni sono un tipico strumento di investimento del risparmio e costituiscono titoli di debito che determinano cioè, in favore di chi li possiede, il diritto a ricevere una determinata somma di denaro ad una certa scadenza, oltre agli interessi periodici che rappresentano la remunerazione per il sottoscrittore.

Normalmente si ritiene che presentino un rischio minore rispetto ad altre tipologie di investimento, ad esempio le azioni, in quanto è stabilito con certezza entità e momento in cui si potrà tornare in possesso delle somme investite. Inoltre sono generalmente considerate adatte a chi ritiene di non dover rientrare in possesso del proprio denaro prima della scadenza e quindi – nel caso di scadenze molto lontane – si ritiene comunemente siano riservate a chi ha orizzonti temporali lunghi. Infine, molti credono che si tratti di titoli da tenere in portafoglio a lungo termine e non idonei a fare trading, ovvero ad essere movimentati con frequenti acquisti e vendite.

Si tratta di tre false opinioni e vediamo perché.

Per quanto riguarda la prima, quella inerente il rischio, dobbiamo innanzitutto ribadire che non esistono titoli sicuri e che ogni decisione di investimento comporta un certo margine di rischio. E’ vero che nel caso delle obbligazioni le prestazioni sono definite in partenza (al contrario delle azioni), ma in ultima analisi dipendono dalla solidità dell’emittente, ovvero del debitore. Se durante la vita dell’obbligazione quest’ultimo fallisce o va in difficoltà, può non essere in grado di rimborsare il capitale e neanche di pagare gli interessi. E’ successo a emittenti privati (i casi più eclatanti sono stati Parmalat e Cirio in Italia, ma anche Lehman Brothers o le varie emissioni subprime[2] in USA), ma anche a Stati sovrani, come l’Argentina, la Grecia o il Venezuela.

Le altre due “false credenze” non tengono invece in considerazione il fatto che esiste un mercato ampio, consolidato e molto funzionale delle obbligazioni, nel quale vengono giornalmente scambiate quantità enormi di titoli. Se abbiamo un’obbligazione quotata, ovvero negoziata in un mercato ufficiale e regolamentato, non c’è niente di più facile che venderla e il netto ricavo affluirà sul conto corrente nell’arco di due giorni lavorativi.

Naturalmente, essendo un mercato, il prezzo a cui l’obbligazione verrà venduta dipenderà sempre dalle condizioni di domanda e di offerta in quel momento. Se quel particolare titolo è molto richiesto dagli investitori (come è successo nel caso dei BTP quando i tassi sono sensibilmente diminuiti), il suo prezzo aumenterà; al contrario, se ad esempio i tassi aumentano oppure se l’emittente si trova in difficoltà, il prezzo crollerà.

E questo potrà comportare un guadagno o una perdita in conto capitale per l’investitore, a seconda che abbia acquistato il titolo a un prezzo minore o maggiore. Ciò spiega anche perché la terza delle affermazioni sopra riportate non è vera: sulle obbligazioni si può fare trading, ovvero compravendita speculativa, esattamente come su ogni altro strumento finanziario che abbia un mercato.

Vediamo come si forma e come si interpreta il prezzo sul mercato. Il prezzo è sempre riferito a 100 (euro, dollari o ogni altra divisa) di valore nominale, o facciale, del titolo: è quindi espresso in percentuale. Quando il prezzo è 100, si dice che il titolo quota “alla pari”, se è inferiore “sotto la pari” e se è superiore “sopra la pari”.

Anche il rendimento di un titolo va correttamente compreso. Ogni titolo ha una cedola, ovvero un interesse che viene corrisposto periodicamente. La cedola è calcolata sul valore nominale, indipendentemente da quanto è quotato il titolo. Quindi solo se il titolo quota alla pari, il suo rendimento coincide con la cedola.

Il meccanismo sembra complicato, ma in realtà è lineare e un esempio aiuterà a capirne il funzionamento.

Supponiamo che il nostro risparmiatore abbia acquistato all’emissione € 10.000 di un titolo obbligazionario della Società Alfa con scadenza 5 anni e cedola del 5% annuale. Avendolo comprato alla pari, avrà speso proprio € 10.000, e ogni 6 mesi incasserà una cedola di € 250. Se tenesse il titolo fino alla scadenza, e tutto fosse regolare, dopo 5 anni riceverà in restituzione i € 10.000.

Se invece dopo un paio d’anni si trovasse nella necessità di tornare in possesso della somma, ipotizzando che il titolo sia quotato, potrebbe venderlo sul mercato, al prezzo corrente in quel momento. Se nel frattempo i tassi fossero diminuiti, il prezzo del suo titolo sarebbe aumentato: mettiamo che per quella scadenza i tassi medi siano passati dal 5 al 4%; siccome la cedola del titolo Alfa è sempre di € 500 all’anno, il suo prezzo sarà passato da 100 a 125, in modo che per € 10.000 di valore nominale la cedola sia ancora di € 500, ovvero del 4%, pari ai nuovi livelli di mercato.

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In questo caso il nostro sottoscrittore avrebbe realizzato un guadagno in conto capitale di € 2.500 (al lordo dell’imposta sul capital gain), che si sarebbe sommato all’interesse via via incassato. Il nostro risparmiatore avrebbe in questo caso indovinato “il cavallo vincente”, in quanto avrebbe puntato su un titolo a tasso fisso quando i tassi sono diminuiti.

Se invece nello stesso periodo i tassi fossero aumentati, mettiamo da 5 al 6%, per lo stesso meccanismo sopra descritto il prezzo del titolo sarebbe sceso a 83,3, facendo subire al nostro risparmiatore una perdita in conto capitale di € 1.667.

E’ quindi vero che il titolo può essere facilmente smobilizzato, ma non è possibile sapere a priori a quale prezzo. Chi impiega denaro in obbligazioni è sottoposto al “rischio tasso”, che comporterà una perdita se i tassi aumentano e potrà invece essere un ulteriore elemento di reddito se i tassi diminuiscono.

Ma non è questo l’unico fattore di rischio che incombe sull’obbligazionista: ben più pesante può essere il cosiddetto “rischio emittente”, ovvero quello che – nel nostro esempio – la Società Alfa vada in default o fallisca. In questi casi, appena il mercato avverte i primi scricchiolii, tutti coloro che hanno titoli della Società, sia azioni che obbligazioni, cercano di venderli e il prezzo inevitabilmente scende. In taluni casi si può assistere a veri e propri crolli, con l’impossibilità assoluta di vendere, sia pure a qualunque prezzo, per mancanza di potenziali acquirenti.

Il rischio di restare con il cerino acceso in mano è quello a cui sono andati incontro, ad esempio, coloro che avevano sottoscritto obbligazioni subordinate[3] delle banche che sono andate in crisi, con l’aggravante che spesso si trattava di titoli non quotati.

Infine un ultimo rischio a cui si va incontro, comune a ogni transazione sui mercati finanziari, è quello cosiddetto “di controparte”, connesso alla possibilità che l’intermediario a cui ci si affida per effettuare l’acquisto (la banca o la piattaforma di trading) vada a sua volta in crisi e non riesca ad adempiere alle sue obbligazioni. Ci si potrebbe trovare nella spiacevole situazione di versare il denaro necessario per l’acquisto ma di non ricevere il titolo perché l’intermediario è fallito. Eventualità remota, ma certo non trascurabile, come l’esperienza insegna, e che deve consigliare di scegliere con estrema cura l’intermediario cui affidare la propria operatività.

E’ quindi evidente che i fattori di rischio per chi sottoscrive obbligazioni, contrariamente a quanto si può ritenere superficialmente, non sono certo inferiori a quelli di un azionista.

 

 


[2] Dei titoli subprime ci siamo occupati a più riprese in precedenza (cfr https://marcoparlangeli.com/2017/10/31/nessuno-e-piu-troppo-grande-per-fallire-il-caso-lehman-brothers/). In sintesi, di un particolare strumento finanziario, il cui mercato nel 2007 è stato il primo a crollare innescando la crisi globale. I subprime sono mutui concessi dalle banche e agenzie fondiarie alla clientela meno affidabile, sui quali venivano costruite complesse operazioni finanziarie attraverso la cessione del credito; di fronte all’insolvenza generalizzata dei debitori e al crollo dei valori degli immobili a garanzia, tutto il castello è crollato travolgendo intermediari e risparmiatori che avevano investito in quegli strumenti.

 

[3] Sono subordinate quelle obbligazioni che in caso di fallimento vengono rimborsate dopo tutte le altre tipologie di obbligazioni, qualora residui ancora capitale disponibile, e prima delle azioni.

Cosa succede nel Bel Paese?

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La scorsa settimana abbiamo esaminato, seppur in modo molto sintetico, le tendenze dello scenario economico in America, in Cina e in Europa, finalizzate ad acquisire utili indicazioni per la gestione del nostro portafoglio. Riepilogando, a costo di sfidare l’eccessiva semplificazione:

semaforo verde per azionario USA, azionario mercati asiatici ed emergenti, azionario Europa (ma con giudizio) e obbligazionario Europa;

semaforo rosso: obbligazionario USA, dollaro

e, in ogni caso, cinture allacciate per la volatilità che si annuncia sempre sostenuta.

Se restringiamo il focus al nostro paese, vediamo una situazione oggettivamente non positiva, nonostante le frequenti rassicurazioni del Governo, che sembrano sempre più un “dovere d’ufficio” che non una rappresentazione corretta della situazione. Parlare di crescita dell’economia italiana e basare su stime in aumento anche la legge di bilancio per il 2019, ci pare eccessivamente ottimista.

Se il prodotto interno lordo andrà peggio del previsto, infatti, ciò potrà dar luogo a tre possibili conseguenze: un aumento del debito pubblico; la necessità di far crescere le entrate (ovvero le imposte) oltre le previsioni; la necessità di ridurre ulteriormente le spese – o, naturalmente, una combinazione dei tre effetti.

A parte la prima strada, che incontrerebbe la decisa opposizione dell’Europa ma anche difficoltà sui mercati per ricercare chi possa finanziare il maggior debito, negli altri casi sarà indispensabile porre mano a una manovra di bilancio aggiuntiva, eventualità che fino ad ora il Governo ha decisamente escluso.

Con tutta la buona volontà, è veramente difficile pensare che – contrariamente a quanto prevedono tutte le agenzie nazionali e sovranazionali di analisi economica ad eccezione di quelle governative – il reddito nazionale possa crescere nel corso del 2019. Anzi, siccome dopo due trimestri consecutivi di risultato negativo, tecnicamente si parla di recessione, possiamo dire a ragione di trovarci di nuovo in un periodo di recessione.

Inutile nascondere il fatto che in questo momento l’Italia rappresenta l’anello debole della catena economica continentale, forse più ancora di paesi storicamente deboli quali Portogallo, Grecia, Irlanda e Spagna. Il sistema produttivo, dopo la lunghissima ed estenuante crisi iniziata nel 2007, è in fase di faticosa ripresa e soprattutto le aziende esportatrici hanno ricominciato a produrre utili, dopo che molte di esse sono state espulse dal sistema non avendo resistito alla prolungata recessione.

Il punto strutturalmente debole è rappresentato dal settore pubblico e, in particolare, dall’enorme zavorra rappresentata dal debito pubblico, eccessivamente alto rispetto al reddito, ovvero alla capacità del paese di ripagarlo. Questo rende impossibile mettere mano a politiche fiscali o di bilancio espansive, in grado di sostenere e stimolare l’economia: entrambe le tipologie di politica economica comportano infatti aumento del deficit di bilancio, e quindi dell’indebitamento.

Per crescere da solo, in assenza di stimoli, il nostro sistema non ha risorse sufficienti, né ci possiamo aspettare interventi pubblici espansivi. La stessa politica degli investimenti, secondo le intenzioni del Governo “del cambiamento” è destinata a segnare un punto di arresto, se non di vero e proprio arretramento.

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Tutto questo comporterà probabilmente un aumento dello spread e il relativo calo del valore dei titoli pubblici. Sottoscrivere oggi titoli del debito pubblico italiano espone al ragionevole rischio di vederne ridurre il valore: ed è per questo rischio che gli investitori richiedono una remunerazione più elevata, al fine di compensare appunto il maggior rischio.

Inoltre il mercato azionario, grazie al forte rimbalzo dei primi mesi dell’anno, ha raggiunto valori di P/E (il rapporto fra prezzo del titolo azionario e utili, di cui spesso ci siamo occupati) molto elevati.

Il suggerimento è quindi quello di ridurre l’esposizione all’Italia, vendendo ove possibile i titoli in portafoglio (approfittando del buon momento della borsa) e sicuramente non investendovi nuove risorse.

Naturalmente, anche in questo caso, non bisogna fare di tutta l’erba un fascio: esistono aziende quotate in buona salute, con i conti a posto e operanti in settori quanto meno stabili. Al prezzo giusto, tali titoli possono essere dunque acquistati, specie in vista della distribuzione dei dividendi prevista in maggio/giugno a valere sugli utili di bilancio dell’anno passato. A tale proposito, è oggi possibile sapere se, quando e in quale misura le società esaminate hanno in programma di distribuire dividendi.

E’ comunque sempre necessario tenersi pronti ad affrontare la probabile elevata volatilità del mercato, con prezzi che si possono muovere anche del 4/5% in un giorno, in una direzione o nell’altra. Soprattutto, non ci si deve far prendere dal panico se la borsa dovesse prendere un deciso piano inclinato, originato da un crollo di fiducia sul sistema nel suo complesso che, quando si verifica, trascina tutto con sé.

Se anzi c’è un titolo o un settore sul quale abbiamo una prospettiva di lungo periodo stabile o in crescita, potremmo approfittare di questi momenti di calo per fare acquisti o incrementare la posizione.

Al di fuori di questo, meglio non investire in questo momento sul nostro paese.

Uno sguardo al mondo

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Proseguiamo l’analisi di scenario iniziata nei precedenti articoli, come sempre finalizzata ad acquisire utili indicazioni per la gestione del nostro portafoglio. Pur nelle diverse indicazioni che gli analisti ci offrono, è possibile ritrovare alcuni elementi comuni, i cosiddetti macrotrends.

I timori di una crisi imminente dei mercati sembrano essersi dissolti come neve al sole, forse fugati più dall’ottimismo indotto dal rasserenamento dei rapporti fra USA e Cina che da un effettivo miglioramento dei fondamentali, ovvero dei parametri e degli indicatori che misurano la situazione economica Anche la correzione di rotta della banca centrale americana ha contribuito ad allentare l’improvvisa tensione che verso la fine dell’anno scorso aveva bruscamente interrotto la crescita dei valori di mercato.

I dati societari dell’ultimo trimestre del 2018, diffusi a inizio anno insieme a quelli dell’intero esercizio fiscale, hanno confermato la buona tenuta dell’economia americana e anche le previsioni per il trimestre in corso sono complessivamente orientate alla stabilità. I tassi di interesse alla fine aumenteranno, ma si ritiene non oltre un quarto di punto nel corrente anno e questo ha rassicurato il sistema.

Per gli Stati Uniti siamo insomma di fronte a una crescita non così negativa da causare una flessione degli utili aziendali, né così robusta da spingere in forte rialzo l’inflazione e i tassi di interesse. L’inflazione è infatti intorno 2,2%, molto vicina al valore obiettivo della Banca Centrale del 2%, e il tasso di disoccupazione è al 4%, un livello che nei libri di scuola viene considerato “frizionale”, ovvero fisiologico anche in piena occupazione.

Tuttavia i corsi azionari sono molto cresciuti negli ultimi mesi e hanno raggiunto multipli elevati. Quanto potrà ancora ragionevolmente durare la cuccagna? Il redde rationem naturale è il 2020, quando scadrà il mandato dell’attuale amministrazione e gli americani saranno chiamati ad eleggere il nuovo presidente. Fino ad allora è ragionevole ritenere che i fondamentali del sistema economico americano si mantengano piuttosto stabili. Ciò non vuol dire che i valori delle attività finanziarie resteranno fermi, tutt’altro: come abbiamo più volte detto, la forte volatilità è ormai una componente strutturale dei mercati e dobbiamo quindi abituarci a stare sulle montagne russe.

C’è quindi da aspettarsi un 2019 ragionevolmente tranquillo, quanto meno tale da non rendere necessarie vendite precipitose in perdita. L’attesa per il dollaro è che dal secondo trimestre alla fine dell’anno il biglietto verde perda valore rispetto all’euro.

Alla luce di queste ipotesi, pertanto, chi ha azioni USA può tranquillamente mantenerle in portafoglio almeno per quest’anno, monitorando il mercato in modo da vendere sui rimbalzi del mercato, tenendo però sempre d’occhio il rapporto di cambio. Nuovi acquisti potrebbero essere raccomandabili solo in fine d’anno, per chi avesse un’aspettativa positiva sull’evoluzione del sistema economico USA nel 2020. Meglio stare alla larga, invece, dai titoli obbligazionari che saranno inevitabilmente penalizzati dall’aumento dei tassi, pur se contenuto rispetto alle previsioni.

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Nell’altra parte del mondo, in Cina, la crescita è rallentata rispetto al passato, ma si mantiene sempre sostenuta: dal 6,6% del 2018 si prevede che passi al 6,1% per l’anno in corso. Il governo cinese ha dimostrato di saper ben condurre l’economia, manovrando politica fiscale e monetaria in modo da fornire i necessari stimoli allo sviluppo. Il problema, in questo caso, è rappresentato dai rapporti commerciali con gli USA e dall’esito dei negoziati in corso. Il sentiment comune è ora quello che l’apice della crisi sia superato e che, alla fine, si riesca a trovare un accordo che non penalizzi gli asiatici.

E’ vero che la Cina è un formidabile concorrente commerciale per le imprese americane, ma è anche vero che è il maggior detentore del debito pubblico USA e un ottimo cliente per i coltivatori di cereali e soia del Midwest e del centro del paese, importante bacino elettorale per Trump.

In generale, si può ritenere che investire sui mercati emergenti, in particolare quelli asiatici, sia in questa fase una buona idea, a patto di limitarsi ad impiegarvi una parte non eccessiva del proprio portafoglio. In tempi di bassi rendimenti, può essere un modo di migliorare le performance. In tal caso, meglio le azioni delle obbligazioni e meglio le valute locali che non il dollaro o l’euro.

Per quanto riguarda l’Europa, invece, le notizie non hanno un’intonazione altrettanto positiva e ciò soprattutto a causa delle a noi note difficoltà per l’Italia e del forte rallentamento registrato dalla Germania, storicamente la locomotiva dello sviluppo per il vecchio continente.

Le previsioni di crescita per l’Eurozona sono state riviste al ribasso, dall’1,7 all’1,1% e questo ha portato Mario Draghi, Governatore della Banca Centrale Europea (BCE) a parlare di “considerevole rallentamento dell’espansione”, tanto da portare la stessa BCE a rivedere – in senso espansivo – la propria politica monetaria.

La policy della BCE è infatti guidata da due obiettivi, fra loro contrastanti: il controllo dell’inflazione (propugnato soprattutto dai tedeschi) e il sostegno allo sviluppo. Mentre negli ultimi tempi aveva nettamente prevalso il perseguimento del primo obiettivo, con l’annunciata intenzione di aumentare i tassi e ridurre la liquidità del sistema, ora i timori per la crescita hanno preso il sopravvento. Inoltre, last but not least, l’inasprimento del clima per le relazioni commerciali con gli Stati Uniti comporterà sicuramente qualche problema per l’industria europea, in primo luogo per il settore automotive, molto presente e forte proprio in Germania.

Tuttavia i risultati delle aziende sono ancora solidi e i livelli dei mercati presentano ancora buoni spazi di crescita. Tutto sommato quindi l’investimento in azioni europee non è una cattiva idea, a patto di scegliere aziende solide e settori se non in crescita, almeno stabili e soprattutto purché rappresenti una quota non eccessiva del proprio portafoglio. In alternativa, potrebbe essere valutato anche l’investimento in un fondo azionario Europa, in cui la scelta di quali azioni sono da comprare viene demandata a gestori professionali.

Dato che, come abbiamo visto sopra, i tassi non verranno aumentati, può essere razionale investire anche in obbligazioni, tenendo però presente che, almeno per emittenti “sicuri”, i rendimenti ottenibili saranno molto contenuti.

Se questo è ciò che può dirsi in relazione alla situazione europea, l’Italia sarà invece oggetto di esame nel prossimo articolo.

 

Cosa succederà nei mercati nel 2019?

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Certamente nel 2019 non sarà “tre volte Natale e festa tutto il giorno”, come cantava Lucio Dalla nel 2002 nella bellissima L’anno che verrà, ma qualche trasformazione è comunque ragionevole attendersela. Cerchiamo di capire cosa accadrà nell’anno da poco iniziato sui mercati finanziari o, meglio, cosa prevedono che accada gli analisti più accreditati al fine di dare indicazioni ragionevoli per investire al meglio il nostro risparmio.

Sarà una rassegna molto sintetica e necessariamente generica e cercheremo, volutamente, di evitare dettagli e tecnicismi, limitandoci a segnalare i macrotrends nei diversi segmenti di mercato.

L’anno passato è stato caratterizzato da una grande, e per certi aspetti inattesa, crescita dell’economia statunitense, che ha visto aumentare, insieme al reddito nazionale e all’occupazione, in primo luogo il mercato azionario. Ciò è attribuibile in larga misura agli sgravi fiscali adottati dall’Amministrazione Trump, anche se in alcuni periodi sono prevalsi i timori legati all’inasprimento dei rapporti commerciali con la Cina.

Il mercato azionario USA si è mantenuto molto sostenuto fino all’ultimo trimestre dell’anno, quando – il 3 ottobre 2018 – un’improvvida dichiarazione di Jerome Powell, Presidente della Federal Reserve (la banca centrale americana, di seguito Fed), annunciò un’accelerazione della politica monetaria restrittiva, con l’intenzione di inasprire l’aumento dei tassi già deciso. Rispetto al livello massimo di tutti i tempi, raggiunto proprio quello stesso giorno, la borsa di New York iniziò da quel momento a precipitare e a farsi prendere dal panico. La discesa continuò fino alla vigilia di Natale, quando la Fed iniziò a mandare segnali opposti lasciando intendere che la linea sui tassi non era poi così rigida. Confortato dai dati rassicuranti sull’inflazione e dalla ripresa del negoziato tra Cina e Stati Uniti sulle politiche commerciali, il mercato ha iniziato quindi a riprendersi, acquistando velocità e sicurezza.

Verrebbe da riflettere su un sistema in cui il più importante mercato finanziario del mondo è così sensibile alle dichiarazioni di una singola persona, sia essa il Presidente degli Stati Uniti o della Fed. Ma tant’è, hic Rhodus hic saltus.

Ora dunque il mercato azionario USA appare abbastanza equilibrato e sembra che sia stata raggiunta una buona sintonia di intenti fra la Banca Centrale e la Casa Bianca: questo fa prevedere un periodo di relativa stabilità dei corsi.

Da un lato le azioni hanno raggiunto quotazioni inimmaginabili, con multipli elevatissimi dopo un così lungo periodo di crescita e si teme un rincaro dei costi di produzione e del costo del lavoro, fattori che penalizzerebbero il mercato. Dall’altro i risultati dell’esercizio 2018 sono stati generalmente superiori a quanto ci si aspettava (e altrettanto positivi si prevede che siano anche nel primo trimestre del 2019) e il clima delle relazioni con la Cina e i partner europei degli Stati Uniti è migliorato, fattori questi che portano a invece prevedere una crescita.

 

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Tutto ciò induce ad aspettarsi un 2019 in sostanziale equilibrio, anche se la volatilità si manterrà elevata, mentre per il 2020 gli analisti si attendono un netto peggioramento delle condizioni economiche.

A questo va aggiunto l’andamento del dollaro rispetto all’euro, che dall’attuale livello di 1,13 è previsto in crescita per tutto il primo trimestre fino a 1,10 (stiamo parlando del rapporto euro/dollaro che, quando aumenta, evidenzia un rafforzamento dell’euro e quando invece diminuisce un rafforzamento del dollaro) per poi ridiscendere a 1,20 per la fine dell’anno in corso.

Ciò significa che probabilmente investire oggi in azioni USA, al di là dei buoni dividendi che si incasserebbero, non porterebbe grandi guadagni perché il poco che si potrebbe realizzare dall’aumento di valore delle azioni (ammesso e non concesso, come si diceva sopra, che i corsi aumentino) lo perderemmo con un’evoluzione penalizzante del cambio.

Sul mercato azionario europeo pesano le incertezze in merito alla chiusura della vertenza sulla Brexit (il processo di uscita del Regno Unito dall’Unione) e alle elezioni che in primavera andranno a definire il nuovo equilibrio politico del Parlamento Europeo, nel quale il peso dei movimenti anti-europeisti e sovranisti soprattutto in Italia, Austria e Olanda è un’effettiva spada di Damocle. Sul sistema economico continentale peserà inoltre il problema dei dazi doganali USA sul settore automobilistico, potenzialmente molto negativi. In Italia, nonostante l’insperato andamento positivo nei mesi di gennaio e febbraio, le incertezze sono ancora maggiori e la cautela è d’obbligo per evitare di scottarsi come è successo nel 2018.

Pressoché unanimi sono invece gli analisti nel prevedere una crescita dei paesi emergenti e in particolare di quelli asiatici, incluso il Giappone che dovrebbe continuare il percorso di uscita da una crisi profonda ormai ultradecennale.

Altrettanto concordi sono i pareri in merito al probabile apprezzamento, fra le commodities, di oro e petrolio, date le quotazioni particolarmente depresse che stanno registrando in queste settimane.

I mercati obbligazionari, sia da noi che dall’altra parte dell’Atlantico, dovranno comunque fare i conti con gli attesi aumenti dei tassi che le banche centrali stanno perseguendo un po’ dappertutto. Quando i tassi aumentano, i valori delle obbligazioni diminuiscono, per un effetto meramente matematico. Essendo i tassi in crescita, l’attesa è che i prezzi dei titoli obbligazionari, soprattutto quelli a tasso fisso, debbano scendere. Per questo, chi vuole investire in questo tipo di strumenti, dovrà tendenzialmente privilegiare quelli a tasso variabile e aspettare ad acquistare il tasso fisso una volta che i paventati aumenti dei tassi saranno avvenuti.

Per chi si cimenta con le valute, oltre a quanto si è detto del dollaro, sarà utile tenere d’occhio l’andamento della sterlina inglese e del franco svizzero. La prima, nel caso in cui si verifichi una Brexit “morbida” ovvero relativamente ordinata e senza scossoni – scenario che sembra prevalere fra gli analisti nonostante l’acceso dibattito in corso nel Parlamento inglese-, dovrebbe verosimilmente apprezzarsi sia rispetto all’euro che al dollaro.

Il franco svizzero, al contrario, è previsto in calo rispetto all’euro a causa dell’aumento dei tassi in Eurozona di cui abbiamo parlato sopra.

Dunque, riepilogando: azioni USA almeno per quest’anno ancora da tenere; azioni europee e italiane da maneggiare con cura ma da scegliere in modo selettivo; obbligazioni da evitare a meno che siano a tasso variabile; e per le valute: il dollaro in crescita fino a fine mese e poi in flessione per la fine dell’anno, sterlina con buone potenzialità se la Brexit sarà “morbida” e franco svizzero in flessione.

Fior da fiore: come scegliere le azioni su cui investire

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Abbiamo visto nel precedente articolo come l’evidenza statistica dimostri che, nel lungo periodo, l’investimento in azioni sia quello che meglio riesce a preservare ed accrescere il patrimonio. Anche in relazione al fenomeno della svalutazione monetaria, causato dall’inflazione, i titoli azionari sono quelli che in linea teorica consentono di difendere meglio il valore reale della ricchezza.

Certamente infatti ogni investimento finanziario, in quanto denominato e rappresentato da valori monetari, risente inevitabilmente dell’erosione di valore subita dalla moneta nel tempo, se rapportata al suo potere d’acquisto. In altri termini, se un sistema è soggetto ad inflazione, una determinata quantità di moneta è destinata a perdere valore nel tempo, se non ha meccanismi automatici cosiddetti di indicizzazione che prevedano il recupero dell’inflazione: la quantità di beni e servizi con essa acquistabili si riduce infatti col trascorrere del tempo.

Se in un dato momento con 100 Euro possiamo acquistare 10 unità di un determinato bene e l’inflazione è del 10%, dopo un anno quelle unità costeranno 11 Euro l’una e ne potremo dunque acquistare solo 9. Il nostro capitale si è quindi ridotto di valore dello stesso 10%, in termini di quello specifico bene. Se però avessimo investito in uno strumento finanziario totalmente indicizzato all’inflazione, il nostro capitale sarebbe aumentato a 110 Euro, consentendoci di acquistare la stessa quantità di beni di un anno prima: avremmo cioè mantenuto il suo potere di acquisto, ovvero il suo valore in termini reali.

Se anziché investirlo in uno strumento finanziario, avessimo impiegato il capitale acquistando un bene in grado di mantenere o aumentare il proprio valore reale (tipicamente un metallo prezioso o un immobile), avremmo ottenuto lo stesso effetto. Anzi, probabilmente, avremmo anche guadagnato qualcosa perché in momenti di inflazione il valore delle attività “reali” (intese come alternative a quelle finanziarie) tende ad aumentare più del tasso di inflazione.

Le azioni sono in un certo senso vere e proprie attività reali, in quanto rappresentano quote di aziende, imprese che producono beni e servizi e che, normalmente, riescono a recuperare sui prezzi la svalutazione monetaria. Per questo, nel lungo periodo (quando, come diceva John Maynard Keynes, “siamo tutti morti”), l’investimento in azioni è quello che meglio consente di preservare il valore del patrimonio.

Tutto questo non è, sia chiaro, una legge fisica, ma un fenomeno del tutto ragionevole e lineare in tempi normali, ovvero in assenza di eventi traumatici straordinari. Le azioni restano esposte al rischio di impresa, ovvero alla probabilità che il business non abbia successo o si verifichino situazioni che comportano il fallimento o comunque la diminuzione del suo valore. In tal caso chi ha investito nelle azioni di quell’azienda si trova a subirne il crollo di valore e il patrimonio in essa investito tende a diminuire, se non a sparire del tutto.

Come scegliere dunque le azioni giuste in cui investire, una volta che si è deciso di entrare nel mercato azionario o di incrementarvi l’esposizione?

 

Naturalmente non esistono ricette valide in ogni luogo e in ogni momento, ma alcuni accorgimenti razionali possono aiutarci a fare buone scelte. Una prima, approssimativa ma utile indicazione, può venire dall’esaminare alcuni valori (che possono essere indici, parametri o dati di bilancio) che normalmente sono reperibili sui più diffusi mezzi di informazione, almeno nel caso di società quotate.

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Il primo indice è un rapporto di cui abbiamo spesso parlato in questo blog: il rapporto P/E, ovvero prezzo/utili, che esprime in sintesi in quanti anni il prezzo di un’azione viene ripagato dagli utili aziendali. In questo caso basta dividere il corso del titolo, supponiamo 20 Euro, per l’utile lordo per azione, supponiamo 2 Euro: avremo un P/E pari a 10, il quale indica cioè che il costo sostenuto per acquisire quell’azione viene ripagato con gli utili aziendali in 10 anni.

Normalmente si considerano accettabili P/E inferiori a 20: nel nostro caso, ad esempio, se il prezzo fosse superiore a 40 oppure l’utile per azione fosse inferiore a 1 Euro o una qualunque combinazione dei due dati, quell’azione sarebbe decisamente troppo costosa. Ovviamente 20 non è un numero magico ma un valore statistico di equilibrio, quanto meno come termine di riferimento.

Un altro indice interessante è il rapporto fra prezzo e patrimonio netto tangibile per azione: quando il valore è inferiore all’unità, significa che il mercato non riconosce nel valore dell’azienda neanche il suo patrimonio netto contabile, ovvero non attribuisce alcun valore all’avviamento o ai beni immateriali che essa possiede. Certamente un valore inferiore al patrimonio tangibile evidenzia una situazione in cui il titolo non è sopravvalutato: con ogni probabilità – se l’azienda si trova in una situazione di business normale – quel titolo potrà apprezzarsi e crescere sul mercato. Sul mercato italiano ci sono oggi titoli che esprimono un valore inferiore al 40% del patrimonio netto contabile: si tratta del valore che talvolta viene ottenuto anche nelle procedure fallimentari. Non è detto che siano titoli da acquistare ad occhi chiusi: anzi, se sono così sottovalutati, probabilmente il titolo sconterà qualche debolezza strutturale. Ma può rappresentare un buon segnale per valutare l’investimento.

Al contrario, se il prezzo è un multiplo del patrimonio netto, significa che il mercato attribuisce un forte valore di avviamento all’azienda e molto probabilmente quel titolo sarà troppo costoso. Un buon suggerimento è quello di preferire titoli in cui questo rapporto non sia troppo lontano dall’unità.

Infine, l’ultimo valore che proponiamo è il dividendo unitario atteso o, meglio, il suo rapporto col prezzo di mercato: si tratta del cosiddetto dividend yield, ovvero “rendimento da dividendo”.  Se un’azione è quotata 10 e il dividendo atteso per azione è di 50 centesimi, significa che quel titolo renderà, nell’anno in corso, il 5%, ovviamente al lordo di tasse.

La misura del dividend yield da considerare “giusta” dipende ovviamente dagli obiettivi di rischio-rendimento che  il singolo investitore si propone: generalmente si parte dal tasso cosiddetto risk free, ovvero quello che si ottiene dagli investimenti “senza rischio” (normalmente quelli sui titoli di Stato, anche se sappiamo che in termini assoluti non esistono titoli completamente sicuri) aggiungendovi il “premio al rischio”, ovvero il corrispettivo che riteniamo equo per sostenere lo specifico rischio di impresa della società in cui si vuole impiegare il proprio denaro.

Se, ad esempio, il rendimento lordo dei BTP a 3 anni (scadenza 1/4/2022) è oggi 1,22 e il nostro personale premio al rischio è intorno al 5%, avremmo un obiettivo complessivo per l’investimento in azioni con orizzonte temporale di 3 anni intorno al 6,22%. Considerato che una parte del reddito deriverà dall’apprezzamento del titolo (che reputiamo di poter vendere fra 3 anni a un prezzo superiore a quello di acquisto), potremmo considerare accettabile un dividend yield fra il 3,50 e il 4%.

Poiché il dividendo, ovvero la parte di profitto annuale che viene distribuita agli azionisti, deriva dall’andamento degli affari nell’anno passato (una volta chiuso il bilancio i soci in assemblea decidono come ripartire gli utili), possiamo dire che tutti e tre gli indicatori proposti mettono in relazione l’andamento del titolo con la situazione economica, patrimoniale e reddituale dell’azienda. Danno dunque una buona indicazione di quanto il valore di mercato dell’azione esponga il reale stato di salute dell’azienda.

Se siamo di fronte ad un’azienda che ha un buon andamento economico, fa buoni utili e non è sopravvalutata sul mercato, l’acquisto dei suoi titoli azionari può considerarsi ragionevole e difficilmente ci farà trovare davanti a brutte sorprese, salvo le normali oscillazioni dei mercati (e salvo eventi imponderabili, i cosiddetti “cigni neri”).

In questi casi, come dicevamo nell’articolo della scorsa settimana, basterà non farsi prendere dal panico quando i mercati scendono e prima o poi il valore reale dell’azienda tornerà ad emergere. Quanto meno, intanto, incasseremo i dividendi.

Riepilogando dunque, quando si valuta un titolo azionario pensando di acquistarlo, una buona regola di prudenza per l’investitore non esperto è scegliere un titolo che allo stesso tempo presenti questi indicatori: rapporto P/E inferiore a 20; rapporto prezzo/patrimonio netto tangibile unitario intorno a 1; dividend yeld pari a un ragionevole e soddisfacente tasso di mercato a breve termine (ad esempio intorno al 3,5/4% ai tassi di oggi).

Cresce la popolazione, cresce il reddito

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Abbiamo visto nel precedente articolo come le teorie malthusiane attribuissero alla pressione demografica la causa della povertà e della fame nel mondo. Secondo l’economista inglese del Settecento e i suoi seguaci, infatti, le risorse disponibili nel mondo aumentano molto meno velocemente della popolazione e quindi si crea una forte tensione sui mercati.

Se non si apportano correttivi a questa tendenza o se non ci sono forti aumenti di produttività per effetto delle nuove tecnologie, il mondo ritrova un suo equilibrio solo attraverso carestie, guerre o epidemie.

Siccome oggi l’aumento demografico nelle società occidentali è essenzialmente dovuto ai flussi migratori, che irrobustiscono le statistiche e abbassano l’età media della popolazione, c’è chi potrebbe – con questi presupposti – concludere che il fenomeno dell’immigrazione sia alla base di tutti i mali.

Se guardiamo però la cosa da un diverso punto di vista, ovvero seguendo l’impostazione keynesiana, possiamo considerare che un forte incremento di popolazione in un qualunque sistema si traduce inevitabilmente in un aumento della domanda aggregata di beni e servizi. Queste persone avranno infatti inizialmente bisogno di generi di sopravvivenza quali cibo, vestiario, medicinali, abitazioni e così via; successivamente di istruzione, assistenza sanitaria, giustizia, servizi pubblici.

In ogni caso, dal momento in cui i migranti arrivano ai paesi di destinazione, e indipendentemente dalle procedure di acquisizione dei permessi di soggiorno, essi determinano un aumento di spesa pubblica se non altro per la gestione degli arrivi, le problematiche di ordine pubblico, le procedure di rimpatrio: è dunque ragionevole ritenere che il primo immediato effetto economico sia l’aumento della spesa pubblica.

Tutto ciò comporta l’aumento del reddito nazionale, definito proprio come somma della domanda aggregata: dovranno essere prodotte maggiori quantità di beni e servizi di consumo e la spesa pubblica si traduce in aumento di stipendi e costi del personale (forze dell’ordine, spese di giustizia, ecc.) e fornitura di generi di sopravvivenza. Ci dovrà quindi essere qualcuno, nel sistema, che produce quei beni per soddisfare la nuova domanda e ben presto queste aziende avranno a loro volta la necessità di investire in nuovi macchinari o nuovi prodotti e servizi, dando luogo all’aumento della domanda per investimenti. Attraverso il meccanismo del moltiplicatore del reddito, che abbiamo descritto in modo dettagliato nella serie sull’abc dell’economia (si veda a questo riguardo https://marcoparlangeli.com/2018/01/23/labc-delleconomia-consumo-e-consumismo/ ), si avrà un effetto finale di crescita molto superiore a quello del primo incremento che ha innestato il processo.

Via via che i nuovi arrivati si inseriscono nelle comunità di destinazione e riescono a trovare lavoro, almeno quelli che verranno regolarizzati (ma il fenomeno si verifica anche per chi resta come clandestino, pur sfuggendo alle statistiche ufficiali), percepiranno redditi da lavoro che danno luogo a ulteriore aumento della domanda aggregata: saranno quindi nuovi consumatori e contribuiranno a far crescere il reddito complessivo del paese.

Contrariamente dunque a quello che molti ritengono, i flussi di immigrazione non impoveriscono il sistema economico del Paese, ma anzi determinano un aumento della sua produzione e del suo reddito. Naturalmente, l’effetto complessivo dovrà tenere conto anche delle maggiori importazioni (parte dei nuovi prodotti domandati verranno acquistati dell’estero) e delle rimesse degli emigranti (il denaro che gli emigrati trasferiscono ai propri paesi di origine): con questi fenomeni, parte del nuovo reddito creato non viene mantenuto nel Paese di destinazione degli immigrati, ma viene trasferito all’estero.

Tuttavia un effetto espansivo importante si avrà anche sui mercati finanziari, nella misura in cui i nuovi arrivati riusciranno – una volta soddisfatte le esigenze di consumo primario legate alla sopravvivenza – a risparmiare parte del reddito percepito e ricercheranno forme di impiego.

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Si pensi, a questo proposito, all’importanza che sta assumendo, anche nei Paesi occidentali, il fenomeno della cosiddetta “finanza islamica”: molte banche e gestori del risparmio si stanno attrezzando per offrire prodotti che siano considerati rispondenti ai dettami della religione musulmana (cosiddetti halal), nella quale si riconosce la netta maggioranza delle popolazioni immigrate dai paesi poveri.

Questa comprende i grandi flussi finanziari originati direttamente dai Paesi islamici, in gran parte provenienti dai proventi del petrolio, che vengono investiti dai fondi sovrani nei più svariati asset dei paesi occidentali, fino al controllo o alla partecipazione importante in molte aziende anche strategiche. Ma anche in molte aree urbane ad elevata immigrazione, le banche cercano di acquisire nuova clientela e nuovi flussi di risparmio inserendo negli sportelli personale in grado di parlare arabo o delle stesse etnie degli immigrati, esponendo cartelli e comunicazioni nelle loro lingue, allestendo corner di accoglienza dedicati.

Si tratta di nuovi segmenti di mercato da non trascurare, soprattutto in una fase storica in cui è sempre più difficile acquisire e fidelizzare nuova clientela.

Lo stesso sta avvenendo nella grande distribuzione, dove sempre più punti vendita espongono prodotti rivolti alle popolazioni neo insediate, come ad esempio nei grandi centri urbani in Germania, i cui supermercati hanno ormai generalmente ampi reparti di prodotti turchi, storicamente presenti in gran numero.

Ma l’effetto più immediato dei flussi migratori è quello che si determina sul mercato del lavoro. Poiché scopo principale di chi si mette in cammino è proprio quello di cercare lavoro: certamente infatti gli immigrati si presenteranno come forza lavoro disponibile, soprattutto per le mansioni meno qualificate e più faticose, nella fascia bassa delle retribuzioni.

Nella misura in cui per alcuni di questi lavori non si riesce a reperire mano d’opera, ciò aiuterà l’assetto produttivo soprattutto in prossimità della piena occupazione. Per questo nelle zone in fase di sviluppo e con elevata intensità di lavoro, i flussi migratori sono molto graditi dalle aziende.

Dove invece c’è disoccupazione diffusa, è ragionevole attendersi che un massiccio ingresso sul mercato tenda a favorire un peggioramento delle condizioni dei lavoratori, in quanto i migranti saranno disposti a lavorare a minor costo e con minori garanzie, molto spesso creando anche le condizioni per il “lavoro nero”, quello non denunciato e non legale.