Il mondo reale (e quello finanziario) dopo il virus

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Non è possibile prevedere per quanto tempo e in che modo l’emergenza sanitaria legata alla pandemia continuerà ad ipotecare pesantemente la vita di tutti come sta facendo in questi giorni e certo ancora più difficile risulta avere un’idea di cosa accadrà ai mercati in questa situazione. Quello che possiamo fare è, però, ragionare con logica e buon senso per individuare i comportamenti più razionali al fine di tutelare il patrimonio, messo in questi giorni in seria difficoltà qualunque siano le modalità in cui è investito.

Dobbiamo innanzitutto aver chiara la distinzione fra circuito reale, quello in cui si producono, si scambiano e si consumano beni e servizi, e circuito finanziario, quello che riguarda il denaro e suoi derivati. I due sistemi hanno molti punti di contatto e una forte interdipendenza, ma sono profondamente diversi, così come diverse sono le conseguenze di una crisi dell’uno rispetto a una crisi dell’altro.

Senza voler entrare nel dettaglio (cosa che abbiamo fatto in questo blog negli anni passati con la serie “Abc dell’economia”, iniziata con l’articolo https://marcoparlangeli.com/2017/12/25/l-a-b-c-delleconomia/, pubblicato il 25/12/2017 e proseguita con diversi articoli successivi), possiamo sintetizzare in questi termini le possibili rispettive situazioni:

  • dal punto di vista dell’economia, l’emergenza sanitaria provocherà un calo generalizzato del reddito, e quindi della produzione e del lavoro, dovuto sia alla minore domanda (i consumatori saranno meno propensi e avranno più difficoltà a consumare e le aziende meno portate a investire) sia alla minore offerta (le aziende lavoreranno meno, le fabbriche resteranno chiuse e gli scambi saranno sempre più difficili);
  • dal punto di vista della finanza, i valori delle attività finanziarie (titoli, azioni, obbligazioni) sono già diminuiti molto e gran parte della ricchezza delle famiglie è stata polverizzata dal calo dei prezzi.

Si tratta di due fenomeni concettualmente diversi e distinti, anche se, come si diceva, fortemente correlati: se la produzione e gli scambi diminuiscono, anche il valore delle aziende (e dei relativi strumenti finanziari da loro emessi, quali azioni e obbligazioni) dovrà necessariamente diminuire. E, d’altra parte, se i patrimoni si polverizzano, anche la propensione al consumo necessariamente diminuirà (il cosiddetto “effetto ricchezza” [1]teorizzato da molti economisti, il più famoso dei quali fu l’inglese Arthur Cecil Pigou).

Il più importante elemento da capire è: quanto durerà l’emergenza, ovvero il black-out produttivo? Se sarà abbastanza contenuto nel tempo, nell’ordine di qualche settimana ancora o un al massimo un paio di mesi, è ragionevole aspettarsi che gli effetti sull’economia reale restino ampiamente sostenibili.

E’ stato stimato che il PIL del 2020 in Italia diminuisca, per quanto accaduto finora, del 3,5% circa. Se consideriamo che la crisi è in atto da circa un mese, e scontiamo l’effetto inerziale dei primi giorni (fino a che non c’è stata consapevolezza della situazione, le abitudini non sono sostanzialmente cambiate) e lo shock che la pandemia ha comportato, si può ritenere che il “costo” in termini di prodotto interno possa oscillare fra il 2 e il 2,5% di riduzione del PIL per ogni mese di blocco totale. Se consideriamo che il blocco non è (e auspicabilmente non sarà) totale, ma parte delle attività private e pubbliche in realtà continuano, potremmo ipotizzare un calo del PIL di circa 1,5% al mese.

Questo però può valere per ancora un paio di mesi al massimo, dopo di che tutto deve tornare, sia pure a ritmo rallentato, in area di normalità o quasi, come del resto sta accadendo in Cina, dove la pandemia ha avuto origine. In tal caso, considerando anche un ragionevole “effetto ripresa” che dovrebbe consentire un recupero dei consumi almeno inizialmente più che proporzionale, la riduzione del PIL per tutto il 2020 potrebbe essere contenuta fra il 5,5 e il 6% in ragione d’anno.

Se invece intorno a giugno dovessimo essere ancora in piena emergenza, non è proprio possibile avere un’idea di cosa potrebbe succedere al sistema economico del paese e, di conseguenza, a quello finanziario.

Pur non essendo esperti di virologia, possiamo ritenere che la possibilità di rientro entro giugno sia lo scenario più probabile.

In tal caso, il sistema – se ben supportato da politiche monetarie espansive e soprattutto da politiche fiscali e di bilancio aggressive, sulle quali ora tutti sembrano concordare – troverà presto un nuovo equilibrio, anche se per un bel po’ di tempo a un punto più basso del mondo ante-coronavirus. Questo, naturalmente, non sarà indolore: a parte il costo in termini di vite umane, già enorme, molte aziende dovranno chiudere e interi settori produttivi verranno cancellati. Però altre ne apriranno e nuove idee imprenditoriali si faranno strada e, soprattutto, il settore pubblico assumerà più rilievo.

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Che succederà ai mercati finanziari in questo caso? La nostra impressione è che ben presto si dovrebbe assistere a un recupero dei valori, nonostante la grande volatilità che ci accompagnerà ancora per molto tempo.  Vediamo perché.

Lo shock subito da tutti i mercati nell’ultimo mese è stato violentissimo e ben superiore al contraccolpo produttivo di cui abbiamo parlato sopra. Per fare un esempio, in un mese l’indice FTSE-Mib (indice di borsa che sintetizza l’andamento delle maggiori società del listino) è passato da 25.000 a 14.500, con una diminuzione di oltre il 40%.

In casi come questo, generalmente, i mercati tendono sempre a scontare il risultato peggiore, attestandosi al worst case scenario, per cui – dopo una prima fase di timido e incerto consolidamento al livello più basso, durante la quale l’ipervenduto (ovvero l’eccesso di offerta di titoli rispetto alla domanda) gradualmente rientra, ed è la fase a cui stiamo assistendo – dovrebbe aprirsi una fase di graduale recupero fino al nuovo punto “di equilibrio”.

Inoltre, i famosi algoritmi che una volta partita la folle discesa hanno amplificato i ribassi facendo vendere in automatico le attività che via via raggiungevano gli stop loss[2], a questo punto si fermano. Cominciando i prezzi a crescere, i fondi che avevano una posizione “corta”, ovvero avevano venduto i titoli presi a prestito contribuendo così al crollo, devono invece “ricoprirsi”, acquistando gli stessi titoli per adempiere ai propri obblighi.

A parte i tecnicismi, il senso del discorso è che una volta innescato un trend sostenuto sul mercato, questo tende ad autoalimentarsi e quindi, prima o poi, a tornare a una situazione in cui, almeno approssimativamente, il prezzo dei titoli rispecchia il loro valore.

Se quindi la crisi, come tutti auspichiamo, dovesse essere di durata sopportabile, alla fine non ci sarebbero grossi sconvolgimenti e, anzi, chi avesse acquistato nei momenti di minimo, potrebbe realizzare buoni guadagni.

Nel prossimo articolo vedremo quali sono i comportamenti da adottare in questo nuovo scenario che stiamo vivendo, nell’ottica delle previsioni che abbiamo appena fatto.

 


[1] L’effetto ricchezza consiste nella maggiore tendenza a consumare quando il valore del patrimonio di cui si dispone aumenta: sentendosi più ricco, il consumatore spenderà di più. Specularmente, se la sua ricchezza diminuisce, sarà portato a consumare meno

[2] Per stop loss, meccanismo automatico di contenimento delle perdite, si intende il livello di prezzo definito in precedenza al quale automaticamente il titolo viene venduto.

 

Aridatece Marione!

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Piove sul bagnato. Già la situazione dei mercati era estremamente precaria e instabile: si erano già verificati i primi scossoni violenti che preannunciano la crisi che investirà il sistema economico e produttivo se l’emergenza sanitaria dovesse protrarsi oltre qualche settimana.

In questo contesto, così come era richiesto a ogni singolo cittadino, sarebbe stato lecito attendersi anche dalle autorità monetarie e di controllo un comportamento responsabile, prudente ed equilibrato. Purtroppo invece abbiamo assistito a due comportamenti che hanno avuto la conseguenza di moltiplicare e intensificare gli effetti destabilizzanti del virus sui mercati:

  • l’incauta affermazione del neo Presidente della BCE (la Banca Centrale Europea) Christine Lagarde in margine alla conferenza stampa di illustrazione delle misure approvate (peraltro corrette) dalla banca centrale;
  • la decisione di vietare le vendite allo scoperto sui titoli maggiori assunta dalla Consob solo il giorno 12 marzo, con effetto a partire dal 13, quando la speculazione al ribasso aveva ormai già fatto abbondanti guadagni e danni enormi al mercato.

E’ opportuno cercare di capire perché questi due eventi – o, meglio, un evento e un’omissione – hanno avuto un effetto così devastante su mercati già ampiamente scossi e indeboliti.

Iniziamo da Lagarde.

Nel corso della conferenza stampa in cui sono state annunciate misure corrette ma ampiamente scontate dai mercati, ha affermato che “non siamo qui a chiudere gli spread, volendo intendere che, a suo parere, compito della Banca Centrale Europea non era quello di contenere i disallineamenti fra i diversi paesi cercando di sostenere, specie in questa fase, quelli più deboli ed esposti: questo sarebbe stato infatti compito dei singoli governi e delle politiche fiscali a livello dei paesi. Come dire: chi ha spread[1] più elevati si arrangi, peggio per lui. L’esatto contrario del whatever it takes (ovvero “faremo tutto quello che è necessario”) che pronunciò il suo predecessore Mario Draghi in circostanze analoghe.

Tranquillizzando la speculazione che la Banca Centrale Europea non sarebbe intervenuta a difendere i paesi a spread più elevato, in primo luogo l’Italia, Lagarde l’ha implicitamente incoraggiata a vendere a piene mani titoli di stato, azioni e ogni attività italiana, accelerando la brusca caduta di tutti i listini.

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Sarebbe bastata un’affermazione più generica, neutrale e comunque non impegnativa per evitare il disastro. A meno che, come qualcuno ha ipotizzato, il crollo delle attività finanziarie in alcuni paesi fosse uno specifico obiettivo: rendere acquisibili a prezzo di saldo le aziende più appetibili del sistema produttivo dei paesi deboli e farne un target di eventuali acquisizioni.

L’Eni, ad esempio, azienda di riconosciuta solidità che gestisce importanti flussi di petrolio, ha visto ridurre di un terzo la sua capitalizzazione[2] dal 9 al 13 marzo 2020: il valore di borsa della società è infatti passato, in soli cinque giorni (nonostante l’aumento segnato – in articulo mortis – il 13 marzo) da 36,4 miliardi a 25,1. Chi avesse voluto scalare l’azienda avrebbe avuto un beneficio di oltre 11 miliardi.

Cosa si attendono dunque i paesi più deboli, e in particolare l’Italia, dalla Banca Centrale Europea? Semplicemente che si renda disponibile ad acquistare sul mercato i titoli del debito pubblico che verranno emessi in questo periodo per i maggiori fabbisogni (stimati in circa 200 miliardi di Euro) che la crisi ha evidenziato, evitando contraccolpi ulteriori sui tassi di interesse, e quindi sullo spread, il cui aumento sarebbe il colpo di grazia al sistema produttivo nazionale. Qualcuno ha sostenuto che dietro la posizione della Bce ci fosse la pressione delle banche tedesche, che invece mirano a tenere sostenuti i tassi di interesse per alimentare i loro bilanci. Quel che è certo è che la nuova presidenza della banca centrale è molto più sensibile agli interessi dei paesi forti di quanto non lo fosse Mario Draghi.

Il secondo motivo dell’accelerazione del disastro in borsa è stata la mancanza, fino all’ultimo giorno, del divieto di effettuare vendite allo scoperto, che ha fornito ulteriore benzina agli speculatori al ribasso. Vediamo perché.

Uno speculatore al ribasso punta a guadagnare sulla diminuzione del prezzo di mercato di un titolo. Il meccanismo è semplice. Prendiamo il caso proprio dell’azione ENI. Il giorno 9 marzo valeva 10 Euro. Chi avesse voluto venderla allo scoperto avrebbe dovuto prendere a prestito, supponiamo, 1.000 azioni e venderle incassando 10.000 Euro. Il giorno 12 marzo, dopo le dichiarazioni di Christine Lagarde di cui abbiamo parlato sopra, il titolo valeva in borsa 6,6 Euro: a quel punto il nostro speculatore non doveva far altro che ricomprare le 1.000 azioni sul mercato pagando 6.600 Euro e rimborsarle a chi gliele aveva prestate, contabilizzando un guadagno di 3.400 Euro, pari al 51,5% in 4 giorni. Su base annua il guadagno sarebbe stato del 4.700%.

Vero è che vendendo “allo scoperto”, ovvero senza avere le azioni, ci si espone a un rischio molto elevato: se le quotazioni, anziché diminuire, fossero aumentate, il nostro speculatore avrebbe, specularmente, subito una perdita. Ma c’è un rischio ancora più grande: dovendo restituire titoli, e non denaro, c’è la (benché lontana) probabilità che i titoli divengano introvabili per un qualunque motivo. In termini matematici, si dice che il rischio, in tal caso, “tende all’infinito”. Questo è il motivo per cui le banche normalmente non consentono ai loro clienti di effettuare vendite allo scoperto, ed è il motivo per cui – in casi eccezionali – le autorità di vigilanza sul mercato vietano, seppure per periodi di tempo limitati e solo su alcuni titoli, questa tipologia di operatività.

In passato è capitato spesso che le autorità avessero adottato una tale misura, o anche quella più drastica della chiusura delle contrattazioni, per difendere la stabilità dei mercati e tutelare gli investitori. Questa volta invece si è aspettato il disastro, e chi aveva la possibilità di vendere allo scoperto (non il comune risparmiatore, come si è detto) si è trovato davanti una vera e propria prateria. Come sparare sulla Croce Rossa.

In tutto questo, chi ne ha fatto le spese è stato l’investitore, che aveva acquistato quel titolo (o altri titoli di aziende comunque solide) valutandone correttamente e razionalmente la performance e le prospettive economiche, ed erroneamente credendo di trovarsi in un mercato – se non perfetto – almeno vigilato.

Come nei film western, quando un incauto avventore entra in un saloon dov’è in corso una rissa con botte e sparatorie: ben difficilmente può evitare di rimanere colpito. Solo che questo non è il cinema.

 


[1] Lo spread è la differenza fra due tassi di interesse, in questo caso fra i tassi di interesse dei titoli di Stato più sicuri (i bund tedeschi) e quelli dei titoli del debito pubblico di pari scadenza, in genere 10 anni. Misura il gap esistente fra le due economie, ovvero la differenza di affidabilità e di merito di credito di un sistema rispetto all’altro, comportando maggiori oneri per il servizio del debito per il paese più debole

[2] Per capitalizzazione di borsa si intende il valore che il mercato attribuisce ad una società quotata, ottenuto moltiplicando il prezzo della singola azione per il numero di azioni emesse.

The Day After

COVID

 

Impossibile in queste settimane non parlare del virus. Anche chi ha sostenuto, con l’ottimismo della volontà di gramsciana memoria, le ragioni del “non facciamoci scippare la nostra vita” e della “vita che deve continuare”, ha dovuto piegarsi al pessimismo della ragione.

Abbiamo provato anche noi, nel nostro piccolo, ad occuparci dei temi consueti e a non farci travolgere dalla cannibalizzazione del tema “coronavirus”, ma alla fine ci dobbiamo piegare all’evidenza dei fatti. Inutile illudersi: il mondo dopo il contagio non sarà più lo stesso di prima. E’ ragionevole attendersi che la propagazione esponenziale di queste settimane venga arrestata nell’arco di un paio di mesi al massimo e che, con la produzione del vaccino, il virus venga prima o poi definitivamente sconfitto.

Ma è evidente che stiamo mettendo in discussione un modello di vita, basato sulla socialità e sulla relazione, costruito in secoli di civiltà. Un semplice atto come darsi la mano o scambiarsi un bacio di saluto – pratica molto popolare, fino a ieri, nei paesi latini – dovrà essere evitato, la distanza di sicurezza di un metro alzerà inevitabilmente barriere invisibili fra noi ed il resto del mondo, considerato fino a prova contraria potenzialmente infetto.

Sia chiaro che le misure adottate dai governi, per ora solo da quelli più colpiti (o forse quelli dei paesi in cui si sono svolti solo più controlli e tamponi), sono giustificate e difficilmente contestabili. Anzi, probabilmente tutti i paesi dovranno piegarsi a questa necessità. In Italia si è assistito all’esecrazione governativa, con annessa minaccia di denuncia, per una regione (le Marche) che aveva disposto la chiusura di tutte le scuole e – dopo neanche 15 giorni – alla decretazione di quella stessa misura da parte dell’autorità centrale per tutto il paese. La prudenza, in questi casi, non è mai troppa.

Tuttavia può essere interessante cercare di capire come sarà la nostra vita dopo che lo tsunami sarà passato, sia sotto il profilo sociale – della vita di tutti i giorni – che sotto quello economico, per capire che la prospettiva non è certo allegra. Nessun dramma: nella storia l’uomo ha spesso, per non dire sempre, dovuto adeguarsi ai mutamenti del contesto per esigenze di mera sopravvivenza.

Al tempo di internet e dell’iperconnessione, certamente verranno incrementate tutte le forme di lavoro e le attività che si possono fare in remoto, con un computer e una linea che funziona, mentre saranno penalizzate le attività di carattere sociale e gli eventi o luoghi che implicano riunioni di persone.

Lavoro da casa, e-learning, riunioni a distanza, acquisti online sono tutte cose che inevitabilmente cresceranno ancora nei prossimi anni. Concerti, lezioni frontali, viaggi, turismo, grandi eventi conosceranno invece un declino che è già pesantemente iniziato.

Il nostro mondo terrà memoria di questa stagione e prima di abbandonare la diffidenza verso situazioni di assembramento dovrà passare un bel po’ di tempo. Anche dopo il Covid19, infatti, resterà un senso di insicurezza e vulnerabilità dei nostri sistemi e la consapevolezza che basta poco per metterli in crisi. Il coronavirus verrà sconfitto, ma niente ci assicura che altri virus possano ugualmente diffondersi e colpire.

In questi casi l’economia passa necessariamente in secondo piano, ma prima o poi sarà inevitabile fare i conti con la nuova situazione. Facilmente prevedibile un rallentamento generalizzato dell’economia, perché si produrranno e si scambieranno meno beni e servizi. Diminuirà la domanda in modo sensibile, con l’eccezione dei beni di prima necessità quali alimentari, farmaci e servizi per la salute. Ma diminuirà anche l’offerta, perché molte aziende dovranno necessariamente rallentare, se non sospendere, la propria attività. Questo potrebbe provocare una reazione a catena di tipo deflazionistico, in cui verrà aggravato – specie per un sistema come il nostro, già strutturalmente fragile – il problema della disoccupazione.

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Minori redditi da lavoro, ma anche da capitale: è ragionevole attendersi infatti che i tassi di interesse verranno tenuti bassi, per effetto delle politiche monetarie espansive attuate a piene mani da tutte le autorità centrali. La Fed, la banca centrale americana, ha già ridotto i tassi di mezzo punto percentuale e lo stesso faranno la BCE e la Bank of England. I tassi negativi, già ampiamente diffusi in Giappone e sui mercati monetari europei, diventeranno molto più frequenti e la ricerca di minor rischio per gli investimenti dovrà essere pagata dai risparmiatori in termini di interessi passivi: i Bund (titoli di Stato tedeschi) sono già arrivati a un tasso negativo di 0,70% l’anno, ciò significa che chi volesse impiegare 10.000 Euro nei titoli ultrasicuri del governo di Berlino, dovrà pagarne 70.

Si assisterà ad un fenomeno inedito: molta liquidità in circolazione ma bassa domanda di attività finanziarie. Quella che nell’ultimo anno è stata impiegata sul mercato azionario, provocandone una crescita molto consistente, in parte è stata ritirata con le vendite massicce delle ultime settimane e in parte è stata polverizzata con il crollo dei prezzi.

Il Banco del Mutuo Soccorso

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Secondo alcune autorevoli interpretazioni, la recente offerta pubblica di acquisto lanciata da Intesa San Paolo su UBI mirerebbe a minimizzare, per i due istituti proagonisti, le conseguenze della prevedibile pressione della BCE (la Banca Centrale Europea, preposta alla vigilanza sul sistema bancario nell’Unione) volta a spingere verso il consolidamento.

Si ritiene infatti che obiettivo dell’Autorità centrale di Francoforte sia quello di avere player di sempre maggiori dimensioni, in modo da favorire la stabilità. In tale logica, Intesa San Paolo, la prima banca italiana, ha sicuramente una size ragguardevole ma insufficiente per competere con successo con i giganti europei e mondiali. E siccome è impensabile una fusione fra pari (merger of equals) con l’altro campione nazionale, Unicredit, meglio anticipare le mosse e acquisire la terza banca del paese, UBI appunto, che fra i potenziali target è sicuramente la più in salute e redditizia e la meglio gestita.

Inoltre i due istituti condividono una serie di aspetti importanti sia di filosofia gestionale sia di retroterra culturale, oltre che numerosi azionisti comuni, fra i quali il più autorevole è decisamente Giovanni Bazoli, storico azionista della banca bergamasca e per lungo tempo presidente di Intesa.

Dal punto di vista di Intesa, infatti, senz’altro meglio UBI che Banco Popolare o Banca Popolare dell’Emilia Romagna (peraltro quest’ultima coinvolta anche nell’offerta lanciata in quanto potenziale acquirente degli sportelli da vendere per l’entità risultante dalla fusione[1]). La prima – pur sostanzialmente rimessa in carreggiata dopo gli sbandamenti del recente passato – caratterizzata da una governance complicata e da un assetto azionario problematico; la seconda eterogenea sotto il profilo aziendale e difficilmente integrabile, dato che non ha ancora digerito le acquisizioni del passato.

Dal punto di vista di UBI, sempre che l’offerta vada a buon fine – finale tutt’altro che scontato -, una svolta del genere consente di valorizzare il titolo in misura consistente, a tutto vantaggio degli azionisti. Ma soprattutto di evitare quello che il vertice ha fino ad ora considerato come l’evento più pericoloso: il salvataggio di MPS, e forse l’obbligo, in alternativa all’ipotesi senese, di acquisire essa stessa Banco Popolare e/o BPER, con ciò diluiendo sensibilmente gli utili e indebolendo le leve di comando.

Se questa ricostruzione è corretta, e se il bid riesce, Intesa San Paolo sarebbe una sorta di  “Banco del Mutuo Soccorso” per la finanza lombarda, una specie di arrocco in chiave difensiva finalizzato a mantenere saldamente in mani nazionali l’unica roccaforte del credito, dato che l’altro competitor, Unicredit, di italiano ha ormai molto poco, a partire dal capo azienda dato per sicuro partente.

Francamente questa ricostruzione non ci convince, ma anche sotto un profilo industriale l’operazione presenta molti aspetti che probabilmente potrebbe chiarire solo l’artefice dell’offerta.

Il modello di business di Intesa San Paolo si è evoluto con successo da banca retail a operatore a largo spettro sui mercati finanziari, in grado di realizzare economie di scala e fare cross-selling a tutti i livelli, controllando tutta la filiera produttiva in modo redditizio. Un’evoluzione che non è riuscita alle altre banche di medie dimensioni che sono scomparse dal sistema o che sono in via di scomparsa.

Come abbiamo più volte scritto, la banca tradizionale all’epoca di internet è fuori tempo e fuori mercato, salvo in via residuale la piccola e piccolissima banca di territorio in grado di intercettare i segmenti di mercato ancora non toccati dal fintech: piccoli risparmiatori, artigiani, agricoltori, commercianti locali e così via.

Hanno ancora senso le ex casse rurali e le piccole popolari cooperative, molto meno le aziende di portata nazionale troppo piccole per la competizione sui grandi numeri e nel fintech ma troppo grandi per poter ammortizzare i costi fissi dei sempre maggiori investimenti necessari e della base di personale. O Scilla dei grandissimi numeri, o Cariddi della clientela minuta e scarsamente evoluta: chi sta in mezzo al guado è destinato ad andare a fondo o ad essere “mangiato” da pesci più grossi.

In questa logica, dal punto di vista di UBI l’operazione avrebbe molto senso perché consentirebbe di evolversi verso un modello che probabilmente da sola non sarebbe in grado di realizzare, tanto meno se appesantita dalla zavorra di altre banche della stessa dimensione.

Molto meno, se non in ottica puramente difensiva, l’offerta parrebbe aver senso per Intesa San Paolo, che valuta 4,7 miliardi una rete di filiali che in borsa ne vale molto meno, e che dopo la tempesta del coronavirus ha visto ancora ridurre il suo valore. Vero è che, essendo l’offerta strutturata con carta contro carta, ovvero offrendo in cambio agli azionisti di UBI le azioni di Intesa San Paolo, anche la moneta di scambio ha perso valore e quindi alla fine le proporzioni restano rispettate. Tutto ciò, pur avendo posizionato l’offerta al termine (almeno per ora) di una lunga fase di rialzo del mercato.

Il punto non è tanto quello di pagare cara la banca acquisita, quanto quello di poter realizzare, attraverso la sua integrazione, delle sinergie che sviluppino più valore del costo pagato. E, da quanto è dato conoscere, sarà ben difficile – in un mercato che penalizza sempre di più l’attività bancaria retail – che questo possa accadere.

 


[1] Ai fini dell’autorizzazione da parte dell’Autorità Antirust, una serie di sportelli in Lombardia risulteranno duplicati e quindi l’offerente verrebbe con molta probabilità obbligato a venderli; in questo caso BPER potrebbe essere l’acquirente delle Filiali overlapping

Il Secolo dell’Asia, nel bene e nel male

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Se l’Ottocento è stato il secolo della vecchia Europa, con lo sviluppo industriale e la diffusione delle idee e della cultura, il Novecento è stato quello dell’America, con la tecnologia e il dominio sul mondo da grande potenza: non c’è dubbio invece che questo secolo – che ha quasi completato un quinto del suo cammino – sarà quello dell’Asia.

Nel bene e nel male l’estremo oriente, in particolare la Cina ma non solo, continuerà ad essere l’arbitro delle sorti del pianeta. La dinamica demografica è impressionante e procede di pari passo con il rallentamento e l’invecchiamento della popolazione occidentale e un trend di sviluppo non più frenato dal sistema di produzione del collettivismo maoista. Fino al secolo scorso la Cina era piuttosto marginale nel contesto economico mondiale, prima per il suo isolamento che si perpetuava fin dai tempi di Marco Polo e della via della seta, poi per la rivoluzione che, secondo i dettami del marxismo, partiva dalla netta contrapposizione al capitalismo e al mercato.

Ma a differenza dell’Unione Sovietica, che aveva un chiaro obiettivo di industrializzazione per recuperare il tempo perduto con l’Occidente, la Cina di Mao restava ideologicamente ancorata e fedele a un modello di sviluppo agricolo, pur militarizzato e fortemente gerarchico.

Nel ‘900 in Asia era il Giappone a tirare la volata e a presentare un notevole trend di crescita, tanto più incredibile quanto radicato in un paese senza risorse naturali e geograficamente marginale e svantaggiato. Si trattava però di una realtà economica fortemente attratta dagli Stati Uniti e, in minor misura, dall’Europa, che ne rappresentavano i mercati di sbocco.  L’antica sapienza nipponica, la disciplina militare nel lavoro, l’avanzato livello di tecnologia resero possibile lo sviluppo di gruppi industriali di enormi dimensioni, fortemente orientati ai mercati esteri e molto aggressivi in termini di competitività.

Negli anni ’70 e ’80 del secolo scorso si creò un vero e proprio mito sull’efficienza giapponese, le scuole di management di tutto il mondo prendevano a modello l’organizzazione del Sol Levante, mentre l’Occidente era bloccato da rivendicazioni sindacali estese e a tratti anche violente, dalla grande inflazione e dalla crisi energetica.

Quel modello è oggi morto e sepolto, anche perchè il Giappone all’epoca non aveva un mercato interno significativo, né materie prime ed era quindi obbligato a mantenere proficui contatti commerciali col resto del mondo. Nel contesto asiatico, l’impero del Sol Levante era un caso isolato, e non avrebbe potuto essere la locomotiva continentale che oggi la Cina, e potenzialmente anche l’India, rappresentano.

Negli anni ’90 inizia il declino del Giappone e diviene inarrestabile, anche se non si può dire che sia irreversibile: la potenza industriale diffusa resta limitata ai pochi grandi colossi che sono sopravvissuti, soprattutto nel mondo automotive e dell’elettronica tradizionale, ma la vera potenza è diventata la Cina.

Molto popolosa, ricca di materie prime, militarizzata da decenni di comunismo, fortemente gerarchica, la Cina sta crescendo da decenni a ritmi sconosciuti al resto del mondo. E’ il mercato più ampio e potenzialmente più interessante del pianeta, dove il gap rispetto all’Occidente garantisce un livello di bisogni, compresi quelli primari, praticamente infinito. Inoltre è rimasto storicamente un mondo chiuso, in cui è molto difficile penetrare ed inserirsi per chi non conosce lingua e cultura, e la ricchezza accumulata ne ha fatto il principale detentore di titoli del debito pubblico americano.

Ma il vero asso nella manica è il quasi certo predominio incombente nella tecnologia delle comunicazioni con la piattaforma 5G, di cui abbiamo diffusamente parlato su questo blog (https://marcoparlangeli.com/2019/10/08/star-wars-la-guerra-tecnologica-tra-usa-e-cina/), destinato a consegnare al celeste impero la supremazia indiscussa nel campo tecnologico, delle comunicazioni, militare. La prova di forza sul piano commerciale che ha imposto Trump con la guerra dei dazi, si è momentaneamente conclusa (con la firma dell’accordo sulla phase one) con un pareggio, onorevole per entrambi e rassicurante per il mercato.

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Ma l’Asia non è solo Cina: anche la Corea e la Thailandia stanno crescendo a ritmi da noi sconosciuti, ma sono in qualche modo più collegati e ispirati dall’Occidente, così come in passato lo erano Singapore e Hong Kong, le enclave capitaliste nel cuore della Cina.

E’ invece soprattutto l’India a costituire l’altro punto di forza dell’Asia: anch’essa un “continente” e un mercato immenso, con grande povertà ma anche potenzialità infinite. Risorse naturali a disposizione, classe dirigente che si è formata nelle scuole europee e nordamericane, conoscenze tecnologiche tradizionalmente elevatissime, sistema economico occidentale orientato al profitto e all’efficienza.

Da un punto di vista politico, l’Inda costituisce il contrappeso all’economia post-comunista cinese e le affinità elettive del partito del presidente Modi col nuovo corso nipponico (il governo Abe) – entrambi orientati “a destra”, se la parola ha ancora un significato – possono rappresentare un reale rischio di accerchiamento per la Cina, che certo non vede di buon occhio la saldatura e l’intesa fra i due paesi. Soprattutto se il Giappone riuscirà a superare l’annosa crisi che la attanaglia.

Su queste dinamiche si giocherà il futuro del pianeta in questo secolo: potrà non piacere, soprattutto a chi si è formato alla scuola del liberismo e del mercato, ma questo è, nel bene e nel male. La diffusione del coronavirus e l’impossibilità evidente di fermare il movimento dei Cinesi in Occidente ne sono una triste premonizione.

AVVISO AI NAVIGANTI – Sembravano fuochi d’artificio

I bagliori che illuminavano il mare sembravano fuochi d’artificio, i botti che si sparano a San Silvestro per salutare l’anno vecchio e festeggiare il nuovo che arriva, e invece erano lampi di guerra. Il Nostromo – che non ha in gran simpatia il biondo yankee – fatica a capire perché Trump, dopo aver propugnato l’America first, continui a portare la guerra in Iran e altrove, ma tant’è.

Neanche il tempo di rendersi conto cosa succedeva, che dopo la sbandata di un giorno – il minimo di legge – i mercati hanno ricominciato a salire, o quanto meno sono tornati ai livelli precedenti.

Segno che la voglia di comprare, in un mondo allagato di liquidità, è ancora forte e chiara. Anche il nuovo ventennio è dunque iniziato sotto il segno del toro. Durerà?

IL NOSTROMO

Punt e MES

Coloro che sono soliti seguire con attenzione le vicende politiche, ma che magari non hanno dimestichezza con i temi economici, si sono chiesti nelle scorse settimane cosa fosse il Meccanismo europeo di stabilità (MES) e perché mai una cosa del genere, sconosciuta fino a poco tempo prima, potesse mettere in discussione gli equilibri attuali e la stessa stabilità del governo. Un po’ come successe nel 2011 quando venne fuori dal cilindro dei media lo spread.

Proviamo allora a spiegare di cosa si tratta e a cercare di capire se siano giustificati i timori dell’incombenza e della congiura dei “poteri forti” per riaffermare la natura germanocentrica dell’Unione Europea o se si tratti piuttosto di un semplice espediente della politica contrarian per mettere in difficoltà la coalizione giallorossa al potere. A nostro modesto avviso, nessuna delle due posizioni è corretta, anche se in ognuna, come sempre, c’è una parte di vero.

Vediamo innanzitutto di cosa si tratta.

Il MES, detto anche Fondo salva-stati è un’organizzazione internazionale nata come fondo finanziario europeo per la stabilità finanziaria dell’Eurozona, istituita nel 2011, all’indomani della grande crisi che a partire dal fallimento di Lehman Brothers del 2007 devastò l’economia mondiale. Il MES ha sede in Lussemburgo ed emette prestiti per assicurare sostegno ai paesi in difficoltà – sul modello del FMI, il Fondo Monetario Internazionale – e acquista titoli sul mercato primario (ovvero all’emissione) solo subordinatamente all’attivazione, da parte del paese beneficiario, di un programma di risanamento e riequilibrio.

In estrema sintesi, se uno dei paesi aderenti si trovasse a rischio default, è chiaro che avrebbe estrema difficoltà a collocare sul mercato i propri titoli del debito pubblico, che nessun investitore sarebbe disposto a sottoscrivere se non a tassi molto alti. In questo caso il MES potrebbe finanziare il paese in crisi acquistando direttamente i titoli del suo debito ed emettendo – per reperire risorse – proprie obbligazioni con rating molto elevato. Per fare questo il MES obbligherebbe lo stato in parola a definire e realizzare un programma molto rigido di risanamento, del tipo “sangue, sudore e lacrime”, come è successo nel caso della Grecia.

Si tratta, a ben vedere, di una specie di polizza assicurativa contro il rischio di fallimento di uno stato membro, nella consapevolezza che – in un sistema interconnesso come l’Europa – il crollo di uno stato provocherebbe un effetto domino su tutti gli altri, con conseguenze molto più gravi ed onerose per tutte rispetto al premio pagato (le risorse impegnate nel salvataggio).

Si tratta di un organismo tecnico in vita dal 2012, quindi da circa sette anni, e alla cui costituzione e alimentazione tutti i governi che si sono succeduti da allora hanno attivamente collaborato. Allora perché le violente polemiche di questi giorni?

Perché è in discussione una riforma delle sue modalità di funzionamento, che in sostanza consistono nella possibilità di intervenire per salvare le banche in crisi. L’accusa che viene rivolta alla Germania è quella di avere voluto proprio ora questa riforma perché teme seriamente per la sopravvivenza delle proprie banche, non solo le casse di risparmio regionali ma soprattutto i grandi colossi, in primo luogo Deutsche Bank e Commerzbank. Non solo: è stato previsto che in soccorso delle banche in crisi il MES possa intervenire solo se i conti del paese sono – guarda caso – in ordine. In questo sta la parte di vero di quanto affermato da coloro che criticano la riforma del MES: la Germania esercita veramente un ruolo egemone in Europa (e del resto nel Fondo i tedeschi sono in maggioranza, contribuendo per il 27,15%).

Va tuttavia considerato che il fondo è gestito da un consiglio di amministrazione in cui sono rappresentati tutti gli stati partecipanti in proporzione alle rispettive quote e che le decisioni di intervento devono essere approvate con l’85% dei consensi.  L’Italia, che ha il 17,7% dispone quindi di un potere di veto.

Volendo riportare la questione ai termini reali, al di fuori della propaganda e del populismo, dobbiamo dunque ribadire che è un bene che esista un meccanismo di salvataggio delle banche. Ed è un bene non solo per il paese di quella banca, ma per tutti i paesi del sistema (si veda, al proposito, il nostro articolo).

Certamente la Germania ha un interesse particolare nella riforma in discussione, ma riteniamo che si tratti di un elemento che va incontro anche ai nostri interessi.

Un altro punto della modifica del trattato istitutivo riguarda l’ipotesi di ristrutturazione del debito, ovvero la decisione di un paese di non onorare i propri impegni e procedere a una rimodulazione o parziale cancellazione del debito stesso, con forte pregiudizio di chi lo ha sottoscritto, come nel caso dell’Argentina. In questi casi il MES può intervenire ponendosi negozialmente fra lo stato in crisi e i bot-people, i sottoscrittori dei titoli pubblici divenuti tossici.

Il vero punto critico, con riguardo a quest’ultimo aspetto, è proprio la potenziale ricaduta negativa sugli investitori, che potrebbero preoccuparsi dell’eventuale ristrutturazione come se fosse un’ipotesi reale e non un rischio lontano da fronteggiare.

In conclusione, tutto il meccanismo pare proprio un aspetto molto tecnico, nel quale solo con molta fantasia si può riconoscere uno strumento al servizio dei cosiddetti poteri forti, tipo Bilderberg, e una sorta di saccheggio perpetrato ai danni dei più poveri.

AVVISO AI NAVIGANTI – Chiudete la bocca al biondo

Viene da pensare che si diverta come un matto: la mattina si sveglia e fa un bel tweet minacciando dazi a tutto spiano e guerra commerciale ai cinesi. I mercati, che tanto intelligenti non sono, precipitano e tutti pontificano sulla recessione prossima ventura e sulla fine della pacchia.

Poi qualcuno dei suoi corregge il tiro dichiarando che tutto sommato un accordo si troverà, anche se i gialli sono brutti, sporchi e cattivi. E allora tutti di nuovo a comprare.

Il Nostromo ha deciso che, pur in questo tira e molla, navigare necesse est, e pensa che la crisi sia ancora lontana. Non lontanissima, ma per ora a distanza di sicurezza. Tanta liquidità e le elezioni americane in vista: ancora presto per ritirarsi in porto.

IL NOSTROMO

L’anno elettorale

Se, come abbiamo visto la scorsa settimana, il fattore determinante per la formidabile crescita dei mercati di questo 2019 che volge ormai al termine sono state le politiche monetarie espansive delle banche centrali, c’è da chiedersi in primo luogo se queste politiche continueranno oppure se c’è da aspettarsi un inasprimento e una restrizione di liquidità con conseguente aumento dei tassi.

Su questo possiamo avere una quasi certezza: la banca centrale americana, la Fed, non potrà cambiare la propria impostazione almeno fino alle elezioni del nuovo presidente. E’ vero che la Fed è formalmente indipendente e autonoma dalla Casa Bianca, ma è altrettanto vero che Trump farà di tutto, come ha fatto alla fine dello scorso anno, per incidere sulle policy monetarie ed evitare che gli americani vadano a votare in un clima di stagnazione e rallentamento economico. Almeno fino alla metà del 2020, c’è quindi da aspettarsi che la liquidità del sistema rimanga elevata e che i mercati finanziari USA continuino il loro trend se non di crescita, quanto meno di consolidamento agli attuali livelli.

I tassi USA certamente non aumenteranno, e dovrebbero anzi diminuire di 0,50/0,75% entro il primo semestre del prossimo anno. Ciò significa che i prezzi delle obbligazioni dovrebbero, sia pure di poco, aumentare nello stesso periodo e pertanto che anche investimenti in questa tipologia di strumenti non dovrebbero, in generale, risultare penalizzanti.

C’è però da considerare, sempre nell’ottica delle incombenti elezioni presidenziali, che interesse dell’amministrazione uscente per favorire la rielezione, è il mantenimento di un corso del dollaro piuttosto debole: questo per avvantaggiare le esportazioni delle aziende USA – tradizionalmente grandi elettori del partito repubblicano a cui Trump appartiene – e rallentare le importazioni, già frenate dai dazi che il biondo inquilino della Casa Bianca ha già introdotto da tempo. Sotto osservazione è il rapporto di cambio Dollaro/Yuan, ovvero quello con la moneta cinese, che Trump farà di tutto per diminuire.

Neri primi sei mesi dell’anno (almeno) c’è quindi da aspettarsi, per il mercato USA, un consolidamento dell’attuale fase di alti prezzi del mercato sia azionario che obbligazionario; una leggera ma costante riduzione dei tassi di interesse e un rafforzamento delle altre valute (in primo luogo Yuan, ma anche Euro e Sterlina) nei confronti del dollaro.

E cosa accadrà in Italia? Il nostro paese ha visto crescere di quasi il 30% il proprio mercato azionario nel 2019 ed ha raggiunto livelli ben difficilmente sostenibili, dato che il sistema economico sta attraversando una fase di sostanziale stagnazione. Il PIL nazionale, secondo la manovra finanziaria approvata nelle ultime settimane, dovrebbe crescere dello 0,6%, ma si tratta di una previsione considerata troppo ottimistica da parte di molti centri studi. Tuttavia il mercato continua a mantenersi vivace e la liquidità del sistema resta abbondante. Né è ragionevole attendersi una brusca inversione di tendenza dalla nuova leadership della BCE (guidata ora da Christine Lagarde, dopo l’esperienza per noi fondamentale di Mario Draghi), per cui almeno nel primo trimestre del 2020 è molto probabile che il mercato azionario continui a presentare un’intonazione positiva.

Non ci sentiremo invece di scommettere sulla prosecuzione del trend anche in primavera, dopo la pubblicazione dei risultati trimestrali delle aziende. Se questi dovessero essere deludenti, potremmo trovarci di fronte a quella caduta dei listini che molti paventano da tempo. Se questo succede, probabilmente la banca centrale dovrà allentare ancora i cordoni e guidare l’economia verso una più consistente riduzione dei tassi, cosa che avvantaggerà i corsi delle obbligazioni.

Potrebbe essere quindi una buona idea stare ancora sul mercato azionario cercando di cogliere in chiave tattica qualche buona opportunità di fare utili, ma stare pronti ad uscire almeno parzilmente nel corso del primo trimestre e posizionarsi sul mercato obbligazionario, dove parrebbero preferibili le scadenze medio lunghe e i tassi fissi (tipo BTP a 4/5 anni o titoli analoghi).

In prospettiva di 12/18 mesi una buona soluzione potrebbe essere l’oro, in particolare quei titoli azionari o obbligazionari sensibili al prezzo del metallo giallo, come pure investire una parte del portafoglio in commodities. In questa fase, dato che riteniamo probabile l’indebolimento del dollaro e il rafforzamento dell’oro, il consiglio è di non aumentare l’esposizione in dollari, ma eventualmente – per chi avesse dollari in portafoglio ora – di approfittare dei buoni prezzi sui mercati finanziari per uscirne e ricomprarsi Euro.

Da un punto di vista teorico, potrebbe essere un buon momento per entrare in un fondo flessibile, ma dobbiamo confessare una scarsa fiducia nei prodotti del risparmio gestito e nei fondi, che in genere si sono rivelati molto più redditizi per i gestori che non per i sottoscrittori. Meglio, secondo noi, sbagliare da soli anche se qualche eccellenza sul mercato è probabilmente possibile trovarla.

Con questo, possiamo dire di aver dato qualche buona indicazione per orientare l’investimento dei risparmiatori nell’anno che viene. Speriamo che il nostro Blog continui ad avere la fortuna del passato, e che chi ci segue e mette in pratica i nostri consigli, continui a guadagnare.

Si deve però sottolineare che il processo di investimento è complesso e articolato, e che bisogna partire da una corretta analisi della propria situazione patrimoniale e finanziaria, degli obiettivi che ci poniamo, della propensione al rischio per impostare una strategia corretta, rispetto alla quale gli aggiustamenti contingenti assumono invece un rilievo tattico. Questa può essere l’occasione per rivedere l’impostazione di base e l’asset allocation strategica del nostro portafoglio.

Da parte nostra, l’anno nuovo porterà qualche bella novità nel Blog, che contiamo di arricchire e implementare per renderlo sempre più piacevole e diffuso, dopo tre anni e mezzo di vita. Continuate a seguirci con attenzione e non ve ne pentirete.

L’anno che verrà

Anno bisesto, anno funesto. Il detto sembra risalire all’epoca degli antichi romani, che consideravano febbraio un mensis feralis (ovvero un mese funesto), in quanto dedicato ai riti per i morti e alla purificazione. Ci mise del suo anche Michele Savonarola, medico e scienziato del Quattrocento e nonno del più celebre Giacomo Savonarola, che descriveva gli anni bisestili – quelli con un giorno in più – nefasti per le coltivazioni e le greggi.

Si tratta di mera superstizione, naturalmente, e al giorno d’oggi – in cui i morti si commemorano a novembre e gli anni sono alla fine più o meno uguali – il minaccioso proverbio ha cessato di incutere disagio e inquietudine, anche se molti ricordano che alcune delle più tremende tragedie per il nostro paese (il terremoto del Messina del 1908, quello del Belice del 1969 e quello del Friuli del 1976) sono avvenute proprio in anni bisestili.

Può essere allora interessante cercare di capire cosa possiamo aspettarci per il nuovo anno, dal punto di vista dell’investitore e della finanza e come dobbiamo conseguentemente configurare il nostro portafoglio per non farci cogliere di sorpresa dagli eventi. Naturalmente non siamo in grado di prevedere il futuro (è un limite del nostro Blog), ma cercando di leggere la situazione attuale e i trend identificabili, possiamo fare qualche considerazione di prospettiva e di buon senso.

Dopo la crisi epocale del 2007/2008, che nel nostro paese è durata una decina d’anni e che tuttora continua a manifestare i suoi colpi di coda con imprese che escono dal mercato e interi settori produttivi che non si sono ripresi dallo shock, Stati Uniti ed Europa hanno intrapreso un deciso sentiero di crescita della produzione e dei commerci, mentre i mercati emergenti – pur rallentando la loro marcia – hanno mantenuto un ritmo di sviluppo costante e continuo.

Quasi tutti gli analisti di scenario sono concordi nel ritenere che artefici di questa prolungata fase positiva dei mercati occidentali siano stati i banchieri centrali, che hanno perseguito una politica monetaria decisamente espansiva caratterizzata da tassi di interesse bassi e abbondante liquidità. Memori dei danni provocati durante la grande crisi del 2007, quando le autorità monetarie impiegarono molti mesi ad abbandonare il loro orientamento restrittivo, così contribuendo ad accelerare e inasprire la crisi stessa – questa volta le banche centrali hanno fornito dosi massicce di moneta ai sistemi, talvolta rimangiandosi annunci di aumento dei tassi al primo scricchiolio.

Se da un lato la sola politica monetaria non è (più) in grado di stimolare crescita economica, per la quale occorrerebbero ben più efficaci stimoli di politica fiscale e di bilancio, dall’altro i consistenti mezzi liquidi a disposizione di banche e operatori hanno alimentato una forte domanda di attività finanziarie (azioni e obbligazioni) che ha innescato e mantenuto un mercato in continua crescita e prezzi sempre più alti.

Si è quindi assistito allo strano fenomeno di economie in rallentamento e mercati in grande spolvero. Per tutto l’anno in corso i mercati azionari hanno visto aumentare volumi degli scambi e prezzi, raggiungendo livelli di quotazioni e multipli difficilmente sostenibili. Se andiamo a vedere la serie dei rapporti prezzi/utili (il cosiddetto P/E, ovvero price/earnings), troviamo nel mercato USA livelli incredibili: basti pensare al caso Amazon per la quale tale rapporto è di quasi 80.

Una volta si diceva che il rapporto corretto fosse intorno a 20, quando cioè gli utili di una società consentono di ripagare l’investimento effettuato (attraverso l’acquisto sul mercato di un’azione) in 20 anni. Pur con sensibili differenze da un settore all’altro, era diffusa l’opinione che quando il rapporto P/E fosse al di sotto di 10 convenisse comprare e quando fosse al di sopra 20 convenisse invece vendere: se oggi seguissimo questa regola, avremmo grande difficoltà a trovare titoli su cui investire. Eppure il rapporto P/E continua a crescere, per effetto soprattutto dell’aumento dei prezzi. Gli utili delle aziende non stanno andando male, ma sono tendenzialmente stabili e certamente non seguono il ritmo del prezzo delle azioni.

E’ una situazione che dura da diversi mesi: chi avesse avuto paura dell’inversione del trend, avrebbe perso una buona occasione per guadagnare; e d’altra parte se la finanza (il sistema dei prezzi delle azioni e degli altri strumenti finanziari) diverge in modo così netto dall’economia (la produzione e lo scambio di beni e servizi), si prepara il terreno perché la bolla possa scoppiare, come ci insegna l’esperienza del passato.

E’ bastata la minaccia di un aumento dei tassi in USA, alla fine dello scorso anno, per far precipitare i mercati tanto da indurre il presidente Trump a intervenire pesantemente sulla Federal Reserve (la banca centrale americana) per forzare l’inversione della rotta. Smentite le dichiarazioni di procedere all’inasprimento della politica monetaria, i mercati hanno continuato a crescere come e più di prima. E siccome il mercato di oltre oceano trascina con sé anche l’Europa e, a maggior ragione, l’Italia, è da qui che conviene partire per cercare di capire cosa succederà.

Potrà continuare la pacchia o dobbiamo attenderci una rapida e intensa inversione di tendenza? La risposta alla prossima puntata.