Scalate ostili, OPA et similia

E’ notizia di qualche settimana fa la scalata dei francesi di Vivendi a Mediaset, azienda quotata italiana e gigante delle comunicazioni. La cosa ha suscitato interesse e scalpore, e sui media nazionali – non sempre completamente neutrali sul tema – è stata descritta come un assalto da parte dell’invasore straniero che viene a depredare il paese di uno dei suoi asset più importanti.

La scalata (bid) é in realtà un’operazione connaturata al sistema di mercato, incentrato sulla borsa. Ciò che da noi la rende inusuale  é piuttosto il fatto che in genere si é preferito, in casi analoghi del passato, aggirare il mercato e ricercare operazioni “amichevoli” attraverso accordi diretti con gli azionisti di maggioranza.

Questo tipo di operazioni sono forse più eleganti e anche meno dispendiose per gli scalatori, ma certamente meno “amichevoli” nei confronti degli azionisti di minoranza. La legge che rende obbligatoria l’offerta pubblica di acquisto (OPA) al raggiungimento della soglia di partecipazione del 30% serve proprio a tutelare questi ultimi, in genere definiti come “parco buoi”, e come tali normalmente trattati nel nostro mercato. Vediamo di che si tratta, mantenendoci sulla sostanza e lasciando da parte i tecnicismi giuridici ed economici.

Il mercato delle azioni (la borsa) ha una duplice funzione:

  • per le società serve a reperire capitali di rischio e a limitare le risorse da impiegare da parte del soggetto economico (l’imprenditore);
  • per i risparmiatori serve a trovare forme di impiego del loro denaro che siano prontamente liquidabili all’occorrenza e contando (oltre che sul dividendo) soprattutto su un aumento di valore nel tempo dell’azienda.

 

Un’azienda brillante e di successo consegue redditi, e distribuisce profitti agli azionisti, ma principalmente aumenta di valore, ovvero tende a incorporare nel prezzo delle proprie azioni i flussi di cassa futuri che andrà a distribuire. Non solo: dal punto di vista di un’azienda concorrente o di una che opera nello stesso settore o in settori analoghi magari all’estero, il valore di quella società può essere anche maggiore, nella convinzione che una fusione fra le due realtà possa generare sinergie individualmente non realizzabili. Oppure che il cambio di management renda l’oggetto del desiderio (target) ancora più redditizio.

Abbiamo detto in un precedente articolo che il prezzo di un’azione rappresenta il valore che il mercato attribuisce in un certo momento a quella società, ovvero la sua capitalizzazione di borsa (valore totale delle azioni emesse). Se supponiamo che una Società X abbia dieci milioni di azioni in circolazione e ciascuna azione é quotata 10 Euro, significa che il mercato “valuta” quella società 100 milioni. Se un concorrente estero, supponiamo Y, é convinto che fondendo X ed Y, il valore della nuova realtà sia 150 milioni oltre al valore corrente di Y, egli sarà disposto a pagare quelle azioni fino a 15 Euro l’una.

Come può muoversi allora il nostro Y (lo “scalatore” o raider) per acquisire il controllo di X (lo “scalato” o target), ammesso che abbia le risorse necessarie (o sia in grado di procurarsele, ad esempio attraverso il debito o un aumento di capitale)?

Il metodo “amichevole” consiste nell’accordarsi con gli azionisti di maggioranza di X, che per semplicità supponiamo controllino la società al 60% (in realtà basta molto meno per avere il controllo di una società quotata), ovvero possiedano 6 milioni di azioni delle 10 totali. Poiché il pacchetto attribuirebbe ai compratori la disponibilità dell’azienda, in teoria essi potrebbero offrire fino a 110 milioni di Euro per quel pacchetto (cioè 150 meno il prezzo delle altre azioni), che come abbiamo visto in borsa ne vale 60. Ciò significa che Y potrebbe pagare ai soci di maggioranza di X ben 18,3 Euro ad azione, contro i 10 della quotazione ufficiale.

Se le cose andassero così, per Y nessun problema (paga quanto sarebbe stata disposta a spendere comunque, e ogni Euro in meno che riesce a scontare ai venditori è minor costo), per i soci di maggioranza ci sarebbe un maxi guadagno, mentre i soci di minoranza (i detentori del residuo 40% del capitale di X) verrebbero in sostanza ingiustamente privati di un utile che avevano contribuito a generare con il loro investimento iniziale.

Per evitare questa asimmetria, la legge dispone che, al raggiungimento della soglia del 30% di partecipazione, lo “scalatore” debba obbligatoriamente comprare alla media degli ultimi prezzi pagati anche tutte le altre azioni che gli venissero offerte. Nel nostro caso, gli azionisti di minoranza potrebbero quindi consegnare i lori titoli all’offerente ricavando 18,3 Euro ad azione anziché i 10 che il mercato quotava prima della scalata.

Ovviamente l’esempio che abbiamo fatto è solo teorico, perché chi dispone della maggioranza assoluta di una società è al riparo da ogni scalata, salvo l’offerta di un prezzo talmente alto da non poter essere rifiutato. Ma poiché le società quotate di grandi dimensioni si possono controllare anche col 30% o anche meno di partecipazione (ed è per questo che il limite di OPA scatta a questa soglia), in tal caso si trovano contrapposti i due blocchi della maggioranza preesistente e degli scalatori, che in genere sono pressoché equivalenti in termini di partecipazione. E’ proprio qui che scatta l’ostilità.

A ben vedere, quindi, quanto più la scalata è “ostile” tanto più gli azionisti di minoranza possono guadagnare dal loro titolo. Viceversa, se un’operazione fosse fatta totalmente fuori borsa, in modo amichevole fra gli “scalatori” e gli “scalati”, il parco buoi neanche se ne accorgerebbe.

In questi casi poi le operazioni sovente si complicano perché sono ammesse e disciplinate “controopa”, ovvero offerte pubbliche concorrenti con prezzo al rialzo, e divieti per la società target di effettuare operazioni straordinarie in corso di OPA.

Ma la sostanza del discorso non cambia: solo con operazioni di mercato trasparenti si può estendere il beneficio della scalata anche agli azionisti di minoranza.

Poiché l’obbligo di OPA scatta alla soglia del 30%, e dato che questo tipo di scalata è molto onerosa, in genere chi vuole acquisire il controllo di un’azienda si ferma al 29,9% (è appunto il caso di Vivendi), e a quel punto l’operazione viene allo scoperto e il corso del titolo si allinea al presumibile prezzo di offerta.

Per rastrellare le azioni fino a quel punto, i raider (scalatori) accorti frazionano gli acquisti in un intervallo di tempo sufficientemente lungo perché non si producano aumenti improvvisi del prezzo non altrimenti spiegabili. Se trapelasse la loro intenzione in questa fase, molti operatori attenti potrebbero dar corso ad acquisti in borsa, col risultato che il prezzo dell’azione lievita fino a raggiungere, in casi estremi, il livello obiettivo, superato il quale l’acquisizione non risulta più conveniente.

Per questo è fondamentale, per il successo dell’operazione, un rigido controllo delle informazioni per evitare fughe di notizie che potrebbero pregiudicare l’esito del bid.

 

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