Quasi sicuramente l’offerta pubblica di scambio su Banco BPM lanciata da Unicredit, così com’è allo stato attuale, non avrà successo. E non perché il Consiglio di Amministrazione del Banco ha dichiarato ostile la mossa di Andrea Orcel, CEO della banca di Piazza Aulenti, ma perché in effetti le condizioni offerte non sono molto generose per gli azionisti che dovrebbero consegnare i titoli e consentire a Unicredit di acquisire lo storico Istituto di Piazzetta Meda.

La sensazione è che Unicredit non sia poi così convinta di procedere all’integrazione industriale col target nei termini resi noti, e allora tutti si stanno chiedendo quale sia il suo reale obiettivo. Ovviamente non ne siamo a conoscenza, ma possiamo riepilogare i vari aspetti rilevanti che sono sul tappeto, per capire quali possono esserne le possibili evoluzioni.

Di sicuro nel settore del credito in Italia si ricomincia a ballare, come è successo prima negli anni ’90 e poi nel primo decennio del secolo, e stiamo per assistere a una nuova edizione di quello che, al tempo, veniva chiamato “il risiko delle banche”.

Il protagonista di questa nuova stagione non poteva che essere Andrea Orcel, della serie: il lupo perde il pelo ma non il vizio. Chi ha seguito le vicende della finanza negli anni passati sa che l’attuale Amministratore Delegato di Unicredit è stato probabilmente il banker più abile e di maggior successo della scena europea, colui che nel 2007 ha ideato, progettato e portato a termine l’affare più grosso mai realizzato nel nostro continente: il bid del Consorzio Royal Bank of Scotland-Santander-Fortis sull’olandese ABN-AMRO, mettendo sul piatto 72,2 miliardi di euro, una cifra mai vista da queste parti.

Operazione che, fra l’altro, ha avuto un importante riflesso sul sistema del nostro paese in quanto ha portato – nello “spezzatino”[1] di ABN susseguente all’acquisizione – la spagnola Santander a controllare Banca Antonveneta, successivamente ceduta al Monte dei Paschi.

Orcel, da Merryl Lynch dove faceva il banchiere di investimento, ha poi ricoperto la posizione di numero 2 nella svizzera UBS e, dall’aprile 2021, di capo azienda di Unicredit, dove ha fatto crescere il gruppo (anche se la nazionalità della banca in questi giorni è stata contestata dal vice premier Salvini) in misura mai vista in passato, sia come perimetro industriale, sia come valore in borsa.

In sostanza, un vero fuoriclasse abituato a conseguire i risultati promessi; circostanza che consente di non mettere in dubbio la capacità di realizzare le sinergie prefigurate anche nel caso di Banco Popolare di Milano.

In questo caso le sinergie annunciate – a partire dai 24 mesi successivi alla chiusura dell’operazione - sarebbero: di costo pari a 900 milioni di euro all’anno e di ricavo pari a 300 milioni all’anno, per in totale di 1,2 miliardi all’anno. Questo porterebbe a recuperare il costo dell’investimento nella ex banca popolare milanese (di 10,1 miliardi di euro) in meno di 9 anni. Risultato davvero niente male per gli azionisti di Unicredit, ça va sans dire.

Le sinergie di costo sono i risparmi conseguenti alla razionalizzazione ed efficientamento del processo produttivo delle due banche una volta integrate, che in gran parte, ovviamente, saranno originate dalla riduzione del personale, inevitabile in operazioni della specie. Non è possibile sapere se si tratti dei 6.000 licenziamenti paventati dall’AD di Banco BPM nella lettera ai dipendenti volta a stigmatizzare l’offerta, ma certo una bella sforbiciata ci sarebbe.

Le sinergie di ricavo sono invece quelle derivanti dal cross-selling, ovvero dalla possibilità di vendere ai clienti di Unicredit i prodotti del Banco e viceversa. Questo tipo di sinergie commerciali sono certamente le più difficili e teoriche, ma si tratta comunque di numeri importanti.

Perché dunque gli azionisti di Banco BPM non dovrebbero aderire? Semplice: perché l’offerta è troppo bassa rispetto al prezzo dell’azione. Il corrispettivo offerto è infatti interamente in azioni e al concambio di 1 azione di Banco BPM per 0,175 azioni Unicredit, il che porta a un prezzo di 6,657 euro per azione BPM prima del lancio, ovvero un misero 0,5% di premio. Oltretutto senza contanti.

In genere quando il piatto è così ricco i premi offerti sono ben maggiori, nell’ordine del 20%, così da invogliare gli azionisti a cedere i titoli. Perché Orcel è stato di braccino così corto quando, ad esempio, nel bid ABN che si ricordava sopra fu ben più generoso? Il sospetto è che la sua finalità non sia quella di acquisire il Banco come sembra, ma un po’ diversa.

Per capire quale sia, bisogna tener conto che questa operazione si incrocia con altri dossier tuttora aperti: intanto Commerzbank, di cui Unicredit ha il 21% (sul quale ha già peraltro maturato una cospicua plusvalenza) e per la quale ha chiesto alla BCE l’autorizzazione a salire fino al 29,9%, ottenendo la netta contrarietà del governo tedesco (che ha invece il 12% della Banca).

In secondo luogo MPS, di cui il Banco Popolare possiede il 5%, e un altro 4% è in capo a Anima, a sua volta oggetto di OPA lanciata dallo stesso Banco BPM il 9/11 di quest’anno (a proposito, su questo versante occorre tenere presente che il Banco non potrà rilanciare l’offerta in quanto soggetto alla “passivity rule”[2]).

Ed è proprio da questa parte che l’operazione ha incontrato l’opposizione del Governo, che vedrebbe in tal modo vanificare la costruzione di una way-out per MPS, volta a costruire un terzo polo bancario in Italia attraverso un nucleo di azionisti considerati stabili. 

Ben strano che il nostro Governo ostacoli – o quanto meno veda con manifesta diffidenza – la crescita di Unicredit, che potrebbe diventare il terzo polo europeo (dopo Hsbc e Ubs). A meno che la rinuncia al Banco Popolare non rappresenti per Orcel la moneta di scambio per essere invece aiutato da parte del Governo italiano sul fronte Commerzbank nei confronti dell’ormai moribonda coalizione “semaforo” della Germania.

Il presenzialismo dei governi in una partita che sembra tutta finanziaria e che dovrebbe teoricamente risolversi in situazioni di neutralità degli Stati – come richiederebbe la normativa comunitaria – è difficile da comprendere; e d’altra parte, almeno fino ad ora, brilla per la sua assenza quello che dovrebbe essere il principale player regolatore, ovvero la Banca d’Italia.